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中金發(fā)布研報稱，綜合考慮中國區(qū)域需求疲軟，分別下調(diào)百威亞太(01876)2025/2026年EBITDA 6%/6% 至17.88/18.86億美元。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/26年6.3/5.8倍EV/EBITDA，考慮百威亞太在高端啤酒市場龍頭地位，該行維持目標(biāo)股價9.80港幣/股，對應(yīng)2025/26年7.6/7.0倍EV/EBITDA，較當(dāng)前股價有15.8%上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。

中金主要觀點如下：

1Q25業(yè)績符合市場預(yù)期

公司公布1Q25業(yè)績：1Q25收入/銷量/ASP/EBITDA分別同比-7.5/-6.1/-1.5/-11.2%(此處同比變動均為內(nèi)生增長率，下同)，毛利率/EBITDA率分別同比+0.01/-1.83ppt，其中中國收入/銷量/ASP/EBITDA同比-12.7/-9.2/-3.9/-17.1%，中國市場面臨挑戰(zhàn)，但被韓國市場強勁表現(xiàn)所抵消。

中國區(qū)：調(diào)產(chǎn)品、降庫存，1Q25銷售承壓

量：1Q25中國區(qū)銷量同比下滑幅度高于行業(yè)，主因：1)公司主動降低庫存(約占銷量下滑幅度的1/4)，經(jīng)銷商壓力得以減輕;2)現(xiàn)飲場景表現(xiàn)疲軟。價：因區(qū)域和渠道組合不利，非即飲渠道雖然在推進升級，但非即飲渠道產(chǎn)品以core&value為主，噸價低于即飲渠道，導(dǎo)致公司中國區(qū)1Q25噸價同比下降3.9%。為適應(yīng)消費環(huán)境變化，公司積極推進非現(xiàn)飲渠道建設(shè)，1Q25非現(xiàn)飲渠道銷量和ASP都實現(xiàn)增長。公司重視百威和哈啤系列產(chǎn)品布局，3月已對經(jīng)典百威系列產(chǎn)品品牌形象更新包裝設(shè)計，以吸引年輕消費者;哈啤的系列營銷活動持續(xù)推進，1Q25哈啤零糖冰極純生銷量同比增長70%。

其他區(qū)域：印度延續(xù)增長趨勢，韓國份額進一步提升

1Q25印度市場收入仍保持增長趨勢，高端及超高端產(chǎn)品量價保持增長。亞太東部1Q25收入/銷量/ASP/EBITDA同比+11.7/+11.9/-0.2/+24.4%;其中，韓國市場因4月提價，渠道提前備貨，銷量保持強勁。

2025年展望：中國區(qū)目標(biāo)份額增長，該行預(yù)計發(fā)展節(jié)奏前低后高

分區(qū)域看，公司規(guī)劃中國區(qū)憑借品牌組合、渠道優(yōu)勢重回份額增長趨勢，加大百威系列、哈啤布局，重視非即飲渠道建設(shè);韓國繼續(xù)投資凱獅等產(chǎn)品推進高端化，提升盈利能力;印度通過百威、黑金等高端及超高端產(chǎn)品推進增長。成本端，1Q25噸成本同比下降1.5%，該行預(yù)計2025年大麥等原料價格有望仍處于低位，若銷量回升，規(guī)模效應(yīng)有望進一步助力利潤率回升。費用端，考慮2024年同期有高賽事投入、2025年有產(chǎn)品升級和與之配套的營銷投入，該行預(yù)計費用率基本平穩(wěn)。

風(fēng)險提示：升級趨勢放緩致高端化不及預(yù)期，成本上升，市場競爭加劇，食品安全，需求疲軟等。