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海通國際發(fā)布研報稱，2025年更可能成為百威亞太(01876)的戰(zhàn)略調(diào)整期而非收獲期，短期業(yè)績或因改革陣痛與外部沖擊承壓，若能在渠道轉(zhuǎn)型、費用管控等核心問題上改進(jìn)，有望扭轉(zhuǎn)中國市場份額長期下滑的趨勢，為中長期復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。該行預(yù)計公司2025-2027年EPS分別為0.05/0.05/0.06美元(原2025-26預(yù)測為0.07/0.08美元)，給予2025年19x PE(此前為2024年19x)，目標(biāo)價由10.1港元下調(diào)至7.9港元，維持中性評級。

海通國際主要觀點如下：

中國市場承壓，份額下滑趨勢待破

2024年公司在中國市場全年銷量同比下滑11.8%，噸價下跌1.4%，市場份額較上一年度收縮149個基點。2018-2024年，公司中國區(qū)銷量CAGR為-2.6%，同期國家統(tǒng)計局披露的規(guī)模以上企業(yè)啤酒產(chǎn)量CAGR為-1.3%，反映出公司在中國啤酒市場份額的下滑態(tài)勢。盡管管理層明確了今年提升市場份額的目標(biāo)，并采取了優(yōu)化庫存管理、拓展家庭渠道、推出創(chuàng)新產(chǎn)品等一系列措施，但該行認(rèn)為趨勢逆轉(zhuǎn)頗具挑戰(zhàn)。噸價方面，鑒于公司逐步將中國市場的銷售重心從超高端領(lǐng)域向核心+領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，短期ASP可能受到一定影響，長期來看有助于公司在更廣泛的市場領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長。

韓國市場提價應(yīng)對成本上漲，印度數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升效率

24年亞太東區(qū)強(qiáng)勁增長，銷量/ASP同比+3.6%/+8.7%，韓國市場份額擴(kuò)張349個基點，達(dá)到十年來最高水平。今年4月起公司將韓國啤酒出廠價提升2.9%，以應(yīng)對進(jìn)口原材料成本上漲壓力，其他國際啤酒廠商如喜力、朝日等也進(jìn)行了提價。韓國高端啤酒與普通啤酒之間的價差相比其他發(fā)達(dá)國家較小，通過持續(xù)提價，公司致力于進(jìn)一步提升韓國市場的盈利能力。2024年印度市場高端及超高端產(chǎn)品組合凈收入同比增長近20%，過去五年間百威品牌在印度的市場份額翻了一番，使其成為百威全球前四大市場之一。目前印度盈利能力仍低于其他地區(qū)，通過近期完成的平臺整合及數(shù)字化轉(zhuǎn)型計劃，公司致力于改善生產(chǎn)效率，提升EBITDA利潤率。

面對領(lǐng)導(dǎo)層更迭和貿(mào)易環(huán)境動蕩雙重挑戰(zhàn)，25年仍處戰(zhàn)略調(diào)整期

隨著新CEO及中國區(qū)銷售負(fù)責(zé)人履新，百威亞太的組織架構(gòu)與渠道策略正處于深度調(diào)整與磨合期，三大核心挑戰(zhàn)亟待破局：一是渠道轉(zhuǎn)型壓力。夜場渠道增長乏力，餐飲和家庭渠道拓展尚需時間。二是管理效能提升。隨著行業(yè)不斷發(fā)展，傳統(tǒng)分銷體系與新興渠道的融合成為趨勢，終端數(shù)據(jù)反饋的及時性對運營靈活性和市場應(yīng)變能力愈發(fā)關(guān)鍵。三是外部環(huán)境風(fēng)險。作為跨國企業(yè)，公司面臨國際貿(mào)易波動風(fēng)險，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、匯率波動和消費者偏好變化可能對利潤產(chǎn)生影響。不過，公司已對全年成本進(jìn)行了大部分套期保值操作，且新CEO擁有豐富的供應(yīng)鏈運營經(jīng)驗，成本上行風(fēng)險總體可控。

風(fēng)險提示：消費者偏好變化，市場競爭加劇，改革措施不力