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中金發(fā)布研報稱，維持嗶哩嗶哩-W(09626)25/26年Non-GAAP凈利潤預(yù)測不變。當(dāng)前港股交易于23.9/17.9倍25/26年Non-GAAP P/E，美股交易于23.8/17.8倍25/26年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業(yè)評級，港股目標(biāo)價176港元/美股23美元，對應(yīng)港股/美股30/23倍25/26年Non-GAAP P/E，港/美股潛在上行空間為27.8%/25.5%。

中金主要觀點如下：

1Q25 Non-GAAP凈利潤高于該行預(yù)期

公司公告1Q25業(yè)績：收入70.03億元，同比增長23.6%，基本符合機(jī)構(gòu)一致預(yù)期(69.12億元)和該行預(yù)期(68.94億元);Non-GAAP凈利潤3.63億元，高于機(jī)構(gòu)一致預(yù)期(2.31億元)和該行預(yù)期(2.47億元)，主要因銷售費用低于預(yù)期，游戲投放相對節(jié)制。

廣告收入1Q25同比增長20%，關(guān)注《三謀》5月底開啟的S8賽季流水潛力

廣告：1Q25收入同增20%至19.98億元，其中公司業(yè)績會提到效果廣告收入同比增長超30%。該行預(yù)計2Q25廣告收入有望實現(xiàn)19%的同比增速。游戲：1Q25收入同增76.1%至17.31億元。該行判斷，《三謀》S6賽季流水或環(huán)比S5賽季基本持平，該行預(yù)計2Q25游戲收入同比增速或在60%。公司業(yè)績會表示《三謀》定位5年以上長線運(yùn)營，4月上線的S7賽季首日用戶達(dá)到歷史新高，5月31日計劃啟動S8賽季疊加周年慶，《三謀》海外版計劃于2025年底發(fā)行，公司亦計劃逐步做《三謀》多端化，2025年暑期計劃上線小游戲版本;公司亦有4~5款新游戲儲備中。增值服務(wù)：1Q25收入同增11%至28.07億元。1Q25月均付費用戶數(shù)達(dá)3,200萬人，公司業(yè)績會提到1Q25充電計劃收入同比增長超200%。

毛利率同環(huán)比提升，關(guān)注后續(xù)盈利釋放空間

1Q25毛利率同增7.9ppt至36.3%，環(huán)比亦有提升，主要因效果廣告收入增速亮眼。1Q25銷售/管理/研發(fā)費用絕對值環(huán)比基本持平。公司業(yè)績會提到，2025年毛利率和Non-GAAP營業(yè)利潤率有望繼續(xù)同比提升。

市場關(guān)心泛娛樂競爭格局、廣告等商業(yè)化潛力等

公司1Q25 MAU、DAU和人均單日使用時長均取得同比增長，其中DAU 1Q25達(dá)1.07億人。該行認(rèn)為，公司社區(qū)屬性明顯且商業(yè)化能力逐漸提升，用戶粘性維持較高水平;展望未來，在平衡投入ROI基礎(chǔ)上，用戶數(shù)或相對穩(wěn)健。而商業(yè)化層面，1Q25公司活躍用戶平均年齡26歲，公司不斷打磨商業(yè)化基建能力，UP主收入方式逐漸多元化，建議持續(xù)關(guān)注廣告、帶貨和充電計劃的發(fā)展?jié)摿Α?/p>