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天風證券發(fā)布研究報告稱，4月初以來，恒生指數(shù)已實現(xiàn)較為可觀的漲幅，但板塊熱度出現(xiàn)明顯分化。投資意見方面，當前板塊輪動的難度正在加大，同時海外地緣沖突擾動、內(nèi)部流動性收緊的壓力也在上升，建議對港股后續(xù)走勢保持謹慎，等待資金面與情緒面出現(xiàn)一定緩解后擇機介入，方向上堅持杠鈴配置，一方面港股銀行板塊仍然存在溢價壓縮空間，另一方面AI產(chǎn)業(yè)趨勢驗證期內(nèi)，繼續(xù)關注相關互聯(lián)網(wǎng)標的。

天風證券主要觀點如下：

截至6月20日，恒指年內(nèi)上漲17.3%，阿里巴巴、小米、匯豐均貢獻超過2%的收益，排名前十的個股累計貢獻15.5%，而其余成分股僅貢獻1.8%收益，此外恒指成分股高于100日均線占比指標的峰值自2024年9月以來逐次回落，以上均表明今年恒指具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，個股研究與行業(yè)研究的重要性更加凸顯，而聚焦于全部成分股的意義反而不大。

從中美股市經(jīng)驗看，當成分股表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)比例越低時，股指的相對表現(xiàn)可能更好，這體現(xiàn)在恒生指數(shù)、標普500、中證800的擬合曲線向左上方傾斜(而非右上方)，港股的敏感性也較其他兩個指數(shù)更大(斜率絕對值更大)。參照歷史，恒指僅2012、2017、2024年的回報優(yōu)于2025年目前水平，而市場寬度占比高于45%時從未獲得更高回報，因此要求今年剩余時間內(nèi)資金需要持續(xù)集中在權(quán)重股上，恒指才有可能至少保持當前收益水平。

4月初以來，恒生指數(shù)已實現(xiàn)較為可觀的漲幅，但板塊熱度出現(xiàn)明顯分化。港股銀行擁擠度從3月開始逐漸提升但斜率較緩，仍低于去年平均水平，可以認為情緒尚未過熱。恒生科技與港股創(chuàng)新藥的擁擠度指標出現(xiàn)分化，前者回落至去年平均水平，后者不斷刷新近年高位。新消費板塊中，以老鋪黃金等為代表的成分股也出現(xiàn)擁擠度中樞明顯上移的情形。

對于盈利預期有所下修的科技板塊而言，其勝率的提高可能需要期待AI相關的產(chǎn)業(yè)趨勢再次啟動，類似年初Deepseek橫空出世帶來的商業(yè)格局沖擊，但這具有一定的隨機性，因此左側(cè)介入更應該注重賠率而非勝率。至于賠率，一方面恒生科技的情緒指標最近觸頂回落，參考歷史，這種狀態(tài)可能會先延續(xù)一段時間，另一方面也尚未看到內(nèi)資的明顯買入意愿。前文提到港股需要保持較高的漲幅集中度，指數(shù)才有可能實現(xiàn)高收益，因此需要觀察資金是否回流阿里、小米、騰訊等權(quán)重股上，但從港股通持股量看，南向資金更多表現(xiàn)為逆向投資(“漲賣跌買”)，當前左側(cè)押注意愿并不強烈。

今年南向資金積極流入、港股IPO與再融資規(guī)模明顯提升，都增加了對港元的需求，推升港元匯率至強方保證，5月初金管局釋放銀行總結(jié)余帶動Hibor回落，港美利差負向走擴，可觀的套息收益吸引外資涌入中國香港，外匯儲備也在5月出現(xiàn)明顯提升。根據(jù)美國存管信托和結(jié)算公司(DTCC)數(shù)據(jù)，6月12日押注港元觸及或跌破7.85弱方保證的美元看漲期權(quán)名義未平倉合約規(guī)模達到510億美元，較一個月前增長約25%，可以觀察到最近港元也快速回落至弱方保證區(qū)間，金管局收緊港元流動性的必要性正在上升。2017年以來，在港元觸及與脫離弱方保證的過程中，港股在流動性收縮的背景下也常常承壓。

風險提示：海外流動性快速收緊；美國經(jīng)濟硬著陸風險；國際局勢復雜化。