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麥格理證券研究最新發(fā)布對中國基本金屬的看法：盡管短期承壓，但長期向好。長期來看，麥格理對銅和鋁均持樂觀態(tài)度，這是由于在未來幾年，麥格理預(yù)計(jì)需求將受到能源轉(zhuǎn)型相關(guān)行業(yè)（如電網(wǎng)、發(fā)電廠、電動(dòng)汽車等）的支撐。與此同時(shí)，具有挑戰(zhàn)性的供應(yīng)情況也將有助于收緊市場。近期，新能源行業(yè)增長放緩帶來不利因素。盡管如此，麥格理認(rèn)為回調(diào)將提供良好的入場機(jī)會，紫金礦業(yè)(02899,601899.SH)（跑贏大盤）仍是其在中國基本金屬領(lǐng)域的首選。

麥格理更新了中國金屬公司的盈利預(yù)測。低庫存和高利潤率表明，到目前為止，銅和鋁的實(shí)際需求都很強(qiáng)勁（2025 年 1-5 月表觀需求同比分別增長 11% 和 5%），這可能是由新能源需求前置、出口前置以及對關(guān)稅的擔(dān)憂所推動(dòng)。

展望未來，麥格理認(rèn)為銅和鋁的需求存在短期下行風(fēng)險(xiǎn)。如果這種需求疲軟導(dǎo)致金屬價(jià)格和股價(jià)回調(diào)，麥格理建議逢低買入，因?yàn)辂湼窭韺εc能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的長期需求持樂觀態(tài)度。

短期不利因素

在短期內(nèi)（未來1-2個(gè)季度），麥格理看到潛在的不利因素包括：

（1）由于補(bǔ)貼前置了需求，電動(dòng)汽車和家電銷售增長放緩；

（2）政策變化后，太陽能相關(guān)需求環(huán)比下降；

（3）美國關(guān)稅的負(fù)面影響。對于銅來說，美國第232條款調(diào)查可能導(dǎo)致對銅征收大量關(guān)稅（類似于對鋁征收的關(guān)稅），這可能會使美國銅價(jià)相對于其他地區(qū)溢價(jià)。

因此，麥格理看到美國銅庫存正在積累，試圖獲取這一溢價(jià)。最終確定的銅第232條款關(guān)稅可能會阻止這些套利進(jìn)口進(jìn)入美國，并將其轉(zhuǎn)移到美國以外的市場，從而放松供需動(dòng)態(tài)。

鋁與房地產(chǎn)開發(fā)竣工周期相關(guān)。由于中國房地產(chǎn)新開工量已從峰值水平減半，但竣工量（通常在新開工后1.5-2年）尚未出現(xiàn)類似程度的下降，麥格理預(yù)計(jì)房地產(chǎn)竣工量將進(jìn)一步下降，對鋁需求造成壓力。

長期仍然樂觀

在未來幾年，麥格理預(yù)計(jì)需求將受到能源轉(zhuǎn)型相關(guān)行業(yè)（如電網(wǎng)、發(fā)電廠、電動(dòng)汽車等）的支撐。中國房地產(chǎn)需求趨穩(wěn)也可能有所幫助。與此同時(shí)，具有挑戰(zhàn)性的供應(yīng)情況也將有助于收緊市場。

紫金是麥格理在金屬領(lǐng)域的首選。麥格理根據(jù)2025年第二季度迄今為止的大宗商品價(jià)格，更新了對中國基本金屬覆蓋范圍的假設(shè)和預(yù)測，并將估值滾動(dòng)至2026年預(yù)期。

麥格理重申對紫金礦業(yè)和云南鋁業(yè)的跑贏大盤評級，對洛陽鉬業(yè)和中國鋁業(yè)的中性評級。紫金仍然是麥格理的行業(yè)首選，因?yàn)樗哂谐杀绢I(lǐng)先優(yōu)勢、擬議的黃金部門分拆帶來的重估潛力以及盈利韌性。

中國金屬需求強(qiáng)勁

年初至今，基本金屬需求強(qiáng)勁，這得益于電網(wǎng)投資、太陽能、電動(dòng)汽車和家電等領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求增長。針對鋁的關(guān)稅（第232條款調(diào)查）以及可能對銅實(shí)施的類似關(guān)稅也有助于推高價(jià)格。

在短期內(nèi)（未來1-2個(gè)季度），麥格理看到潛在的不利因素包括：（1）由于補(bǔ)貼前置了需求，電動(dòng)汽車和家電銷售增長放緩；（2）政策變化后，太陽能相關(guān)需求環(huán)比下降；（3）最終確定的銅第232條款關(guān)稅放松了實(shí)物市場。盡管美國對一些國家（中國）放寬了關(guān)稅或暫停了（對大多數(shù)其他國家）對需求減少或通脹的全面影響尚未顯現(xiàn)。麥格理預(yù)計(jì)結(jié)果將是對基本金屬的需求下降。

長期積極因素

從長遠(yuǎn)來看，麥格理預(yù)計(jì)需求將受到能源轉(zhuǎn)型相關(guān)行業(yè)（如電網(wǎng)、發(fā)電廠、電動(dòng)汽車等）的支撐。中國房地產(chǎn)需求趨穩(wěn)也可能有所幫助。與此同時(shí)，具有挑戰(zhàn)性的供應(yīng)情況也將有助于收緊市場。

中國和美國可能提供的宏觀支持：中國宏觀數(shù)據(jù)開始顯示工業(yè)生產(chǎn)和上游材料產(chǎn)出出現(xiàn)一些疲軟。投資（固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)）進(jìn)一步放緩。麥格理認(rèn)識到這種趨勢可能會對金屬需求施加短期壓力，但麥格理并不特別擔(dān)心其影響，因?yàn)辂湼窭碜⒁獾街袊敢馓峁┱咧С?，以防止?jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，盡管更多是被動(dòng)而非主動(dòng)。美國財(cái)政政策似乎有擴(kuò)張傾向，赤字可能擴(kuò)大。在貨幣政策方面，降息被推遲，但市場仍預(yù)計(jì)今年降息25個(gè)基點(diǎn)，2026年降息兩次，每次25個(gè)基點(diǎn)。麥格理認(rèn)為，擴(kuò)張性財(cái)政政策和可能的降息將在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟時(shí)支撐金屬需求。

伊以色列沖突影響有限，但可能推高成本：在基本金屬方面，伊朗的敞口很小，僅占全球鋁總產(chǎn)量的1%左右。因此，麥格理預(yù)計(jì)對全球總供應(yīng)中斷的直接影響幾乎為零。盡管如此，由于伊朗在石油和天然氣供應(yīng)中的重要地位，以及運(yùn)輸路線（霍爾木茲海峽）可能受到的干擾，油價(jià)可能上漲，這可能推高金屬生產(chǎn)成本。能源和燃料約占金屬生產(chǎn)成本的20%。

盈利預(yù)測修正

紫金礦業(yè)（02899，601899.SH）

麥格理將紫金2025年/26年凈利潤預(yù)測分別上調(diào)8%/21%，以反映黃金和銅價(jià)按市價(jià)計(jì)算，盡管銅產(chǎn)量較低。引入2027年預(yù)測為447億元人民幣。

洛陽鉬業(yè)（03993，603993.SH）

麥格理將中國鉬業(yè)2025年/26年凈利潤分別修正為-0/+3%，以按市價(jià)計(jì)算銅價(jià)，并下調(diào)2025年鈷銷售量。引入2027年凈利潤預(yù)測為159.5億元人民幣。

中國鋁業(yè)（02600，601600.SH）

麥格理將中國鋁業(yè)2025年/26年凈利潤分別上調(diào)6.2%/6.7%，以反映（1）鋁冶煉每噸毛利更高，（2）氧化鋁利潤更低，（3）鋁銷售量假設(shè)更高。引入2027年凈利潤預(yù)測為83億元人民幣。

云鋁股份（000807.SH）

麥格理將云南鋁業(yè)2025年/26年凈利潤分別上調(diào)7.7%/2.6%，以反映（1）銷售量假設(shè)更高，（2）按市價(jià)計(jì)算鋁價(jià)。引入2027年凈利潤預(yù)測為56億元人民幣。

估值方法和目標(biāo)價(jià)

紫金礦業(yè)

麥格理基于2026年預(yù)期企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）9.6倍/9.4倍（不變），得出H股/A股目標(biāo)價(jià)為22.80港元/20.70元人民幣，兩者均比歷史類似時(shí)期的均值低約0.6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。這些目標(biāo)價(jià)比麥格理之前的目標(biāo)價(jià)高7%/7%。

洛陽鉬業(yè)

麥格理基于2026年預(yù)期EV/EBITDA4.7倍/5.9倍（不變），得出中國鉬業(yè)H股和A股的目標(biāo)價(jià)分別為7.30港元/8.40元人民幣，考慮到盡管銷量增長強(qiáng)勁，但銅價(jià)前景并不理想，這代表了低于各自均值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。麥格理將中國鉬業(yè)H股和A股評級定為中性，因?yàn)?024-2025年的大部分增長已在2024年完成，2025年增長有限。此外，該公司目前面臨剛果（金）禁止鈷出口的不確定性。麥格理認(rèn)可該公司推進(jìn)項(xiàng)目和降低成本的能力，但認(rèn)為大多數(shù)短期利好因素已被計(jì)入價(jià)格。

中國鋁業(yè)

麥格理基于2026年預(yù)期EV/EBITDA6.7倍/7.5倍（之前為6.2倍/7.5倍，基于低于各自股票歷史平均水平0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），得出中國鋁業(yè)H股和A股的目標(biāo)價(jià)分別為5.40港元/7.20元人民幣，考慮到麥格理預(yù)計(jì)未來三年盈利趨勢將走弱。麥格理上調(diào)了H股的倍數(shù)，以反映麥格理的預(yù)測略有上調(diào)和市場情緒好轉(zhuǎn)。

云南鋁業(yè)

麥格理將云南鋁業(yè)的目標(biāo)價(jià)上調(diào)至18.70元人民幣（原為18.40元人民幣），基于2026年預(yù)期EV/EBITDA8.2倍，比平均水平低0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（之前為2025年預(yù)期EBITDA9.9倍，比均值低0.25個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），因?yàn)辂湼窭憩F(xiàn)在看到2026年盈利疲軟，然后在2027年反彈。