国产成人av综合久久视色,а√最新版在线天堂鲁大师,超碰97资源站,成人免费ā片在线观看,gogo西西人体大尺度大胆高清

今年以來，港股市場(chǎng)持續(xù)活躍但又高度結(jié)構(gòu)化的行業(yè)輪動(dòng)行情，與異常充裕的流動(dòng)性息息相關(guān)。我們?cè)诖饲皥?bào)告中詳細(xì)分析了港股資金面的構(gòu)成與未來演變。在影響港股資金面的幾股主要力量中：除了5-7月金管局意外投放大量資金導(dǎo)致港股微觀流動(dòng)性極度充裕外，南向資金扮演了關(guān)鍵甚至決定性的角色，海外資金并沒有大幅回流甚至相比3月底的配置比例還有下降。往前看，考慮到金管局為了守住港幣弱方仍需不斷回籠資金，美國(guó)財(cái)政三季度有1萬(wàn)億美元發(fā)債供給壓力，南向資金將扮演更為重要的作用，證據(jù)是：1）南向資金成交占比進(jìn)一步走高至35%的高點(diǎn)；2）外資從數(shù)據(jù)和調(diào)查結(jié)果上，不僅沒有大舉增配，低配人數(shù)占比反而增加。

今年以來，南向凈流入規(guī)模已達(dá)到7974.5億港元，已經(jīng)接近去年全年8,078.7億港元的流入總規(guī)模。南向資金中，根據(jù)資金屬性所體現(xiàn)的交易特點(diǎn)反推，

1）主動(dòng)公募基金港股持倉(cāng)占比從去年底的25.8%提升至32.5%，當(dāng)前此類基金總規(guī)模約1.55萬(wàn)億港元，年初至今港股配置提升規(guī)模約1,000-1,200億港元。不過考慮到其中存在指數(shù)價(jià)格因素后（平均漲幅15%左右），年內(nèi)此類基金港股凈增量約850-1,050億港元，貢獻(xiàn)年初以來南向約8,000億港元流入的10-15%左右；

2）公募整體港股持倉(cāng)占比從去年底的30.5%提升至目前39.8%左右，此類基金總規(guī)模約2.62萬(wàn)億港元，年初至今港股配置提升規(guī)模約2,500-3,000億港元，同樣考慮價(jià)格因素，年初至今港股凈增量約2,200-2,800億港元。排除主動(dòng)公募約900億港元，此類（ETF為主）基金港股凈增量約1,500-2,000億港元，貢獻(xiàn)南向的25-30%；

3) 余下約50%的部分相對(duì)難以拆解，其中保險(xiǎn)部分更多是穩(wěn)步買入分紅尤其是銀行，我們也看到年初以來港股銀行板塊AH溢價(jià)已經(jīng)低于理論上125%的“隱形底”（貢獻(xiàn)約25-35%）；而另外15-20%的部分則屬于直接開通港股通交易的個(gè)人投資者與私募基金等。結(jié)合公募基金最新披露的二季報(bào)，我們更新公募基金的港股持倉(cāng)和配置變化，以此提供更多南向資金動(dòng)向的細(xì)節(jié)。

整體趨勢(shì)：主動(dòng)權(quán)益港股倉(cāng)位升至32.5%，但在南向中占比繼續(xù)下降，說明主動(dòng)公募并非主力

首先看總規(guī)模，可投資港股公募基金總規(guī)模整體抬升，新發(fā)基金數(shù)目同樣加速。截至二季度末，內(nèi)地可投港股公募基金（剔除QDII）共4,048只，總資產(chǎn)2.62萬(wàn)億人民幣，較一季度增加152只，規(guī)模也環(huán)比增加1,532億人民幣，占全部13,561只非貨基和20.1萬(wàn)億人民幣規(guī)模的29.9%和13.1%，均較一季度有所提升。這其中，1）主動(dòng)偏股基金2,200只（總規(guī)模1.56萬(wàn)億人民幣，不含ETF），規(guī)模增加326億人民幣。2）可投港股ETF規(guī)模增長(zhǎng)更快，截至二季度規(guī)模達(dá)3809.3億人民幣，較一季度末的3264.1億人民幣增長(zhǎng)16.7%。發(fā)行方面，二季度可投港股公募基金新發(fā)數(shù)較一季度明顯加速，新增155只，本季度新發(fā)行基金的規(guī)模也較上季度有所上升，約861億人民幣（對(duì)比一季度112只與716億人民幣）。主動(dòng)偏股型基金同樣如此，發(fā)行速度較一季度提速，共65只，且新發(fā)行基金的規(guī)模增加335億人民幣（一季度發(fā)行43只與124億人民幣）。

其次看持倉(cāng)情況，主動(dòng)基金港股倉(cāng)位再創(chuàng)新高，但在南向中占比繼續(xù)下降，說明主動(dòng)公募并非南向主力。上述4,048只公募基金持有港股市值7,343億人民幣，較一季度6,509億人民幣增長(zhǎng)12.8%。截至二季度末，公募港股持倉(cāng)占其股票投資市值比例從上季度的36.9%進(jìn)一步升至39.8%，再創(chuàng)滬港通開通以來新高。對(duì)比之下，二季度恒指與MSCI中國(guó)漲幅僅為0.8%與4.1%，恒生科技甚至下跌1.7%。

進(jìn)一步看主動(dòng)偏股型基金，二季度港股持倉(cāng)4,379億人民幣，較一季度小幅增加6.5%（一季度4,112億人民幣），但升幅明顯小于整體和被動(dòng)基金的增加幅度，港股倉(cāng)位從上一季度的30.8%升至32.5%。不過，在這一過程中，主動(dòng)基金持股在南向中占比從9.7%下降至9.2%，說明主動(dòng)權(quán)益基金并非南向主力。對(duì)比之下，被動(dòng)ETF持有港股市值則從3264.1億元提升近17%至3809.3億元，被動(dòng)基金在南向中占比從5.6%升至6.2%，說明個(gè)人和其他通過ETF配置的機(jī)構(gòu)投資者如企業(yè)年金等貢獻(xiàn)較大。

行業(yè)配置：醫(yī)療保健與金融最受青睞，零售與媒體娛樂下滑最多，個(gè)股集中度下降

生物醫(yī)藥、銀行與保險(xiǎn)等提升最多，零售以及媒體娛樂明顯下滑。對(duì)比一季度，內(nèi)地公募持有港股老經(jīng)濟(jì)市值占比從20.7%升至22.9%，新經(jīng)濟(jì)占比則自去年一季度以來首次下滑。細(xì)分看，生物科技，銀行與保險(xiǎn)等板塊市值占比提升最多。相反，可選消費(fèi)零售、媒體與娛樂、汽車與零部件、半導(dǎo)體降幅最大。從絕對(duì)持倉(cāng)水平看，媒體娛樂、制藥與生物科技以及可選消費(fèi)零售等持倉(cāng)最高；商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健設(shè)備，必需消費(fèi)等持倉(cāng)比例較低。相比自身歷史水平，銀行與保險(xiǎn)等板塊已處于歷史配置高位；相反，消費(fèi)者服務(wù)、能源與房地產(chǎn)等則處于歷史低位。

個(gè)股層面，頭部集中度明顯下降；信達(dá)生物（01801）、三生制藥（01530）與泡泡瑪特（09992）增持最多，阿里巴巴（09988）與騰訊（00700）下滑明顯。二季度內(nèi)地公募基金增持醫(yī)藥與新消費(fèi)，其中信達(dá)生物、三生制藥與泡泡瑪特?zé)o論是在持有基金數(shù)還是市值均增加最多；相反，阿里巴巴、騰訊與小鵬汽車（09868）等則減少最多。重倉(cāng)持股層面，三生制藥與快手（01024）替換理想汽車（02015）與中海油（00883）進(jìn)入前十大重倉(cāng)股行列。相比一季度，持有信達(dá)生物、三生制藥、泡泡瑪特與石藥集團(tuán)（01093）的基金數(shù)量上升最多。相反，持有阿里巴巴、騰訊控股、小鵬汽車等的基金數(shù)量明顯減少。此外，重倉(cāng)股集中度在二季度明顯下滑，前3大重倉(cāng)股占前100只重倉(cāng)股市值30.9%，較一季度下滑8.9個(gè)百分點(diǎn)，前10大重倉(cāng)股占前100只重倉(cāng)股市值也從一季度的64.2%下降至58.7%。

前景展望：南向年內(nèi)累計(jì)流入或?qū)⒊f(wàn)億港元；但在亢奮時(shí)追、不如在低迷時(shí)買，“新啞鈴”配置

資金層面，南向資金累計(jì)流入將超萬(wàn)億港元，相對(duì)確定增量為2,000-3,000億港元。今年以來南向累計(jì)流入7,974.5億港元，日均流入61.3億港元，已接近去年全年凈流入總規(guī)模（2024年全年流入8,078.7億港元，日均34.7億港元）。若維持當(dāng)前速度，今年總量可能要接近1.5-1.6萬(wàn)億港元，難度較大。我們?cè)?月中旬發(fā)布的報(bào)告以及近期發(fā)布的報(bào)告中做了詳細(xì)梳理，結(jié)合公募最新數(shù)據(jù)，在可測(cè)算部分中，公募與保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的“子彈”可能并沒有想的那么多。截至二季度，主動(dòng)偏股基金港股持倉(cāng)已經(jīng)達(dá)到32.5%的歷史新高，假設(shè)年內(nèi)比重提升至40%（基金名稱不帶“港股”的最高投資比例不得超過50%），考慮到當(dāng)前主動(dòng)偏股型基金1.56萬(wàn)億元的整體規(guī)模，考慮新發(fā)基金速度維持當(dāng)前水平，后續(xù)空間約1,200-1,500億港元。險(xiǎn)資部分，我們交流下來險(xiǎn)資今年以來大幅買入港股銀行，且港股通紅利稅并不影響險(xiǎn)資的投資。假設(shè)權(quán)益占其資金比例提升至15%且港股占權(quán)益比例提升至20%，再考慮新增保費(fèi)部分，預(yù)計(jì)年內(nèi)有望帶來約1,500-2,000億港元的增量資金。因此我們測(cè)算，年內(nèi)相對(duì)確定的南向增量約為2,000-3,000億港元（公募約1000億港元+保險(xiǎn)約2000億港元）。至于個(gè)人和交易性資金的部分，賺錢效應(yīng)更為關(guān)鍵，也導(dǎo)致其資金流入波動(dòng)更大，更難測(cè)算，假設(shè)上述各類型資金在當(dāng)前港股配置比例的基礎(chǔ)上提升2-3%，粗略估算可能也會(huì)帶來500-1,000億港元的流入。

市場(chǎng)層面，近期市場(chǎng)向上突破，朝著我們?cè)诖饲皥?bào)告中給出的樂觀情形演進(jìn)（恒指26,000），投資者普遍關(guān)心，這一突破是否可持續(xù)？換言之，隨著市場(chǎng)的上漲，是應(yīng)該加倉(cāng)追還是逐步適度獲利，我們的看法如下：

1) 驅(qū)動(dòng)本輪上漲的因素有兩塊：一是4月以來持續(xù)跑輸?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)（得益于H20芯片以及外賣大戰(zhàn)邊際降溫的提振），因此近期恒指的表現(xiàn)強(qiáng)于恒科（恒指的“含科量”為40%），二是反內(nèi)卷和雅江水電項(xiàng)目對(duì)包括建筑、建材、機(jī)械等周期品的推動(dòng)，使得恒指也沒有大幅落后。對(duì)比之下，此前強(qiáng)勢(shì)的新消費(fèi)普遍回調(diào)。

2) 從點(diǎn)位和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看：恒指整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)降至5.6%，低于3月初和去年10月初市場(chǎng)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的水平，但拆分開，老經(jīng)濟(jì)（銀行與周期）大幅低于3月底，甚至已經(jīng)低于2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)周期高點(diǎn)時(shí)水平，表明這部分的情緒更為亢奮。新消費(fèi)和創(chuàng)新藥的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也處于低位，這都與4月以來作為市場(chǎng)上漲主力的特征一致。相反，互聯(lián)網(wǎng)板塊的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍高于3月底，因此若假設(shè)下互聯(lián)網(wǎng)板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落至今年3月下旬時(shí)低點(diǎn)，而新消費(fèi)/創(chuàng)新藥與銀行等老經(jīng)濟(jì)板塊情緒維持不變，可推動(dòng)恒指對(duì)應(yīng)26,000點(diǎn)左右。

3) 看似強(qiáng)勁的指數(shù)行情，本質(zhì)上還是一個(gè)結(jié)構(gòu)市：從去年底以來，市場(chǎng)經(jīng)歷了924、AI和關(guān)稅之后的三輪反彈，每一輪作為領(lǐng)頭羊的行業(yè)風(fēng)格都不相同，這就意味著，如果不能準(zhǔn)確的把握結(jié)構(gòu)方向，例如一季度沒有互聯(lián)網(wǎng)持倉(cāng)，二季度都是互聯(lián)網(wǎng)持倉(cāng)，三季度依然持有新消費(fèi)，那么根本就無(wú)法得到指數(shù)層面看似強(qiáng)勁的漲幅。所以，看似是指數(shù)，本質(zhì)還在結(jié)構(gòu)。

4) 行情的持續(xù)性如何？我們必須要承認(rèn)，流動(dòng)性和情緒驅(qū)動(dòng)的行情永遠(yuǎn)都會(huì)比基本面測(cè)算的位置要高，而且精準(zhǔn)的測(cè)算情緒和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的點(diǎn)位是困難的。政策和產(chǎn)業(yè)因素并非沒有效果，而更多是市場(chǎng)在一開始總會(huì)“想得更多”，進(jìn)而導(dǎo)致透支：924對(duì)政策的憧憬如此；1-3月AI行情時(shí)熱議的“東升西降”敘事如此；4月后的新消費(fèi)、創(chuàng)新藥和周期一定程度上也是如此，本質(zhì)上沒有太大區(qū)別。

但是，好處在于：一流動(dòng)性充裕、二底部有支撐，這兩個(gè)因素和市場(chǎng)總會(huì)透支的特征疊加在一起，促使我們依然認(rèn)為：在亢奮的時(shí)候追，不如在低迷的時(shí)候買和提前埋伏來得更好，亢奮的板塊如果能在高位鎖定部分利益，也可避免損失，3月的AI行情即是如此。我們?cè)谏衔闹薪o出的樂觀情形所需要的前提是：已經(jīng)處于2021年高點(diǎn)的銀行和老經(jīng)濟(jì)板塊情緒維持不變，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥也大體不變，而互聯(lián)網(wǎng)回到3月初高點(diǎn)的情緒。

5) 那么該如何配置？如果從“低迷的時(shí)候買和提前埋伏好于在亢奮的時(shí)候追的思路”出發(fā)，我們?cè)诖饲皥?bào)告中建議目前看來整體適用：1）分紅側(cè)可以適度從短期透支的銀行部分切到保險(xiǎn)；2）成長(zhǎng)側(cè)可以從透支的新消費(fèi)切到AI應(yīng)用（游戲互聯(lián)網(wǎng)、短視頻、軟件等）、機(jī)器人與零部件，創(chuàng)新藥短期也有些透支但長(zhǎng)期邏輯依然成立，所謂“新啞鈴”，核心的原則是在合理的位置買長(zhǎng)期正確的板塊。

至于周期板塊，較低的籌碼結(jié)構(gòu)+政策催化帶來了非常可觀的交易行情，但是持續(xù)性需要觀察：1）政策在去產(chǎn)能上的“決心”，2）需求側(cè)比供給側(cè)更為重要，即便是2015年供改，最終也是得益于2016年棚改帶來的居民部門大舉加杠桿逆轉(zhuǎn)了通縮周期。

三季度需要關(guān)注部分流動(dòng)性邊際趨緊的壓力，包括金管局或繼續(xù)回收流動(dòng)性、外圍美元環(huán)境趨緊、IPO/配售仍有一定供給壓力。與此同時(shí)，增長(zhǎng)環(huán)境，政策進(jìn)展，關(guān)稅談判等也需關(guān)注。

圖表1：5月初Hibor大幅下行，港股微觀流動(dòng)性極度寬裕

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表2：目前主動(dòng)外資對(duì)中資股配置較基準(zhǔn)低配1ppt

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表3：南向成交占比已達(dá)到35%

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表4：可投港股的內(nèi)地公募與其他公募基金數(shù)量與規(guī)模一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：截至2Q25，可投港股的內(nèi)地主動(dòng)偏股型基金共2,200只，總規(guī)模1.56萬(wàn)億人民幣…

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：截至2Q25，可投港股基金數(shù)量4,048只，總規(guī)模2.62萬(wàn)億人民幣…

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：內(nèi)地公募港股持倉(cāng)持續(xù)提升，2Q25港股持倉(cāng)占比達(dá)到39.8%，較1Q25的36.8%進(jìn)一步上升

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：2Q25主動(dòng)偏股型公募基金港股持倉(cāng)4,379億人民幣，占基金股票持倉(cāng)提升至32.5%

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：截至2Q25，內(nèi)地公募基金持股市值占整體南向的比例為15.4%...

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：銀行與保險(xiǎn)等金融板塊處于2021年以來配置高位；但能源、房地產(chǎn)與公用事業(yè)等則處于低位

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：當(dāng)前港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP已經(jīng)到達(dá)5.6%的低位，低于3月初和去年10月初市場(chǎng)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的水平

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：2Q25醫(yī)療保健與金融板塊占公募港股投資行業(yè)比重大幅上升，但可選消費(fèi)與通信服務(wù)等占比下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：2Q25前10大港股持倉(cāng)市值占前100只重倉(cāng)港股市值的58.7%，較1Q25下滑5.5個(gè)百分點(diǎn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：樂觀情形或達(dá)到26,000，但需要更多催化劑

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

本文轉(zhuǎn)載自：“中金點(diǎn)睛”微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳筱亦。