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中金發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前蔚來(lái)-SW(09866)美股及港股對(duì)應(yīng)2026年0.7x P/S，維持2025扣非盈利預(yù)測(cè)，考慮到公司產(chǎn)品周期強(qiáng)勁，26年Non-GAAP凈利潤(rùn)上調(diào)至54.3億元，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。考慮到公司強(qiáng)勁產(chǎn)品周期及2026年有望實(shí)現(xiàn)全年盈利轉(zhuǎn)正，分別上調(diào)港美股目標(biāo)價(jià)51%/52%至68港幣/8.8美元，均對(duì)應(yīng)2026年1.0x P/S，港股和美股分別較當(dāng)前股價(jià)存33%/ 38%上行空間。

中金主要觀點(diǎn)如下：

2Q25業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)和該行預(yù)期

公司公布2Q25業(yè)績(jī)：營(yíng)收為190億元公司毛利率表現(xiàn)穩(wěn)健，費(fèi)用有效控制，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)和該行預(yù)期。

業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，毛利穩(wěn)健、費(fèi)用有效控制

公司2Q25交付72,056輛，環(huán)比+71.2%，帶動(dòng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收190億元。綜合毛利率環(huán)比+2.3ppt至10%，汽車毛利率環(huán)比+0.1ppt至10.3%，其他毛利率轉(zhuǎn)正至8.2%(主因技術(shù)服務(wù)收入穩(wěn)定增加，充換電運(yùn)營(yíng)持續(xù)減虧)。公司維持指引后續(xù)車型給定價(jià)穩(wěn)定、結(jié)合平臺(tái)化能力提升、芯片等采購(gòu)降本，實(shí)現(xiàn)部分車型毛利率超過(guò)20%。2Q研發(fā)和銷管費(fèi)用分別為30.1/39.7億元，環(huán)比繼續(xù)保持下滑，帶動(dòng)整體費(fèi)用率環(huán)比-26.3ppt。綜合來(lái)看，2Q公司毛利率表現(xiàn)穩(wěn)健，費(fèi)用有效控制，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)和該行預(yù)期。

強(qiáng)產(chǎn)品周期持續(xù)，4Q月銷有望破5萬(wàn)輛

3Q25公司計(jì)劃交付87,000-91,000輛，創(chuàng)下公司季度銷量新高。本次業(yè)績(jī)會(huì)中，公司指引在強(qiáng)勁的產(chǎn)品周期帶動(dòng)下，樂(lè)道L90及全新ES8兩款車型有望在4Q起逐步實(shí)現(xiàn)單月突破1.5萬(wàn)輛的產(chǎn)銷水平，并努力實(shí)現(xiàn)超過(guò)20%的毛利率水平，帶動(dòng)公司整體實(shí)現(xiàn)在4Q持續(xù)突破月銷5萬(wàn)輛的交付，合計(jì)4Q銷量有望突破15萬(wàn)輛，并實(shí)現(xiàn)整體16-17%的毛利率水平，并實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利轉(zhuǎn)正。展望2026年，公司現(xiàn)有的5566車型有望通過(guò)近期的100度電標(biāo)配的調(diào)整，支持銷量回升，該行認(rèn)為公司2026年銷量延續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)。該行認(rèn)為，公司正式啟動(dòng)內(nèi)部CBU改革后(Cell Business Unit)，經(jīng)營(yíng)和組織效率、車型的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，后續(xù)該行也有望看到費(fèi)用端效率實(shí)現(xiàn)逐步優(yōu)化。

目標(biāo)全年正向自由現(xiàn)金流，推出世界模型

公司認(rèn)為在迭代及全新產(chǎn)品交付后，有望自2Q起銷量和現(xiàn)金流逐步進(jìn)入正軌，在強(qiáng)勁產(chǎn)品周期帶動(dòng)下，公司指引運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)提升，全年自由現(xiàn)金流有望實(shí)現(xiàn)正向流入。5月30日，蔚來(lái)世界模型NWM首個(gè)版本正式開啟推送，公司堅(jiān)持以安全為先，在主動(dòng)安全、高速領(lǐng)航、城區(qū)領(lǐng)航、智能泊車四大場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)技術(shù)能力與用戶體驗(yàn)的全面升級(jí)，充分展示了模型的地基穩(wěn)、上限高的技術(shù)特點(diǎn)。