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中金發(fā)布研報(bào)稱，基本維持騰訊控股(00700)2025/2026年收入及盈利預(yù)測不變。維持“跑贏行業(yè)”評級及目標(biāo)價700港元，對應(yīng)23x/20x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，較當(dāng)前股價有9.5%上行空間。當(dāng)前交易于21x/18x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。該行更新對騰訊的追蹤，該行認(rèn)為公司的游戲業(yè)務(wù)仍較為強(qiáng)勁，同時廣告、金融與企業(yè)服務(wù)驅(qū)動力穩(wěn)健，總體高質(zhì)量增長持續(xù)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

該行預(yù)計(jì)3Q25游戲增長依然強(qiáng)勁

國內(nèi)游戲方面，該行認(rèn)為3Q25國內(nèi)游戲收入依然能維持較快增速(同增11%)，尤其在射擊游戲領(lǐng)域近期騰訊捷報(bào)頻傳——8月《和平精英》綠洲啟元模式DAU超3,300萬、9月《三角洲行動》DAU超3,000萬、10月《暗區(qū)突圍》DAU破1,000萬。海外游戲方面，由于Supercell子公司優(yōu)質(zhì)游戲擁有較好的流水變現(xiàn)(如《Clash Royale》正在被盤活)和更長期的流水收入攤銷周期，該行預(yù)計(jì)3Q25騰訊海外游戲收入或同增25%。展望未來，該行認(rèn)為可進(jìn)一步關(guān)注《王者榮耀世界》等潛在優(yōu)質(zhì)新游。

廣告高速增長，支付維持修復(fù)態(tài)勢

廣告方面，AI廣告提效、視頻號、小程序、搜一搜等廣告加載量的提升等因素正持續(xù)貢獻(xiàn)廣告增速及毛利率提升空間，該行預(yù)計(jì)3Q25廣告同比增長19%。金融業(yè)務(wù)方面，該行認(rèn)為測算3Q25除商業(yè)支付收入進(jìn)一步恢復(fù)外，借貸、理財(cái)?shù)妊苌呙麡I(yè)務(wù)或進(jìn)一步延續(xù)收入增速較快的趨勢(該行預(yù)計(jì)3Q25二者收入合計(jì)同增超過20%);企業(yè)服務(wù)方面，AI帶來的云計(jì)算需求增量、以及云自身進(jìn)行的資源優(yōu)化、疊加微信電商技術(shù)服務(wù)費(fèi)的增長，或可維系企業(yè)服務(wù)收入3Q25同增20%。該行預(yù)計(jì)3Q25金融與企業(yè)服務(wù)收入同增11%。

AI支出與利潤釋放平衡較好

騰訊AI模型層近期有所進(jìn)展，如混元圖像3.0，騰訊表示該模型效果能夠?qū)?biāo)業(yè)界頭部閉源模型。該行認(rèn)為，雖然騰訊AI投入并未到達(dá)商業(yè)化變現(xiàn)周期，但AI進(jìn)展良好，未來仍然存在資本開支導(dǎo)致的折舊費(fèi)用的同時，騰訊亦持續(xù)保持其他業(yè)務(wù)的高質(zhì)量增長，帶來毛利率改善。綜合以上因素，該行預(yù)計(jì)3Q25經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤同增18.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同增12%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性;美國監(jiān)管因素;成本或費(fèi)用率高于預(yù)期。