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文/樂居財(cái)經(jīng)  徐酒眠???

“我們跟市政環(huán)衛(wèi)企業(yè)有股權(quán)合作……其實(shí)我們很苦，沒有人愿意來聽，我跳到坑里去，他也到坑里去，結(jié)果我們爬起來了，他在坑里面......”

2021年冬天，李長江在一場行業(yè)交流會上演講，他說“城市服務(wù)猶如天上的月亮，掛在天上很漂亮，就是抓不到”；而物企入局城市服務(wù)，則是“跳坑”。

話外，城市服務(wù)是苦差、難做。話里之意卻是對自家企業(yè)干一行行一行的夸耀：碧桂園服務(wù)（06098.HK）已率先在“坑”里站穩(wěn)腳跟、并欲大殺四方。

但慧眼識珠收購的福建東飛，“入碧”三年最終交出了一張業(yè)績對賭不達(dá)標(biāo)的成績單。

看來即使爬起來了，還是難免會再摔跤。

樂居財(cái)經(jīng)《物業(yè)K線》注意到，碧桂園服務(wù)在福建東飛前腳收購的另一家環(huán)衛(wèi)公司——滿國康潔，也簽訂了一份業(yè)績對賭。

滿國康潔能否業(yè)績達(dá)標(biāo)是一方面，更重要的是，在這份收購協(xié)議中，碧桂園服務(wù)也下注了，白紙黑字立下FLAG：將在2027年12月31日前，完成環(huán)衛(wèi)板塊在國內(nèi)外證券交易所上市。

23倍PE“加購”

福建東飛全稱福建東飛環(huán)境集團(tuán)有限公司，成立于2013年1月，主營業(yè)務(wù)涵蓋道路清掃保潔、生活垃圾收集運(yùn)輸、垃圾中轉(zhuǎn)站建設(shè)運(yùn)營、河道治理養(yǎng)護(hù)、綠化養(yǎng)護(hù)及城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目投資運(yùn)營等城鄉(xiāng)環(huán)境服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，是福建省內(nèi)一家民營環(huán)境綜合服務(wù)商。

2020年10月30日，碧桂園服務(wù)宣布收購其60%股權(quán)，擬定的總代價合共不超過8.71億元。公告的交易協(xié)議就洋洋灑灑寫了15頁。買賣雙方就代價支付條款、質(zhì)押擔(dān)保，業(yè)績承諾及管理層超額完成獎勵、未完成補(bǔ)償?shù)茸隽嗽敿?xì)約定。

如今宣布收購過去近四年，到了驗(yàn)收成果的時候。

2024年7月22日深夜，碧桂園服務(wù)公告披露，福建東飛除了2021年完成了承諾業(yè)績指標(biāo)，2022年、2023年則均未能達(dá)成。

其中，2022年?duì)I收指標(biāo)相差約2.47億元；2023年?duì)I收、扣非凈利潤分別相差約5.87億元、1.74億元。 

按照收購時的約定，若福建東飛未完成業(yè)績目標(biāo)，保證人將作出現(xiàn)金補(bǔ)償或者以股權(quán)補(bǔ)償。若選擇現(xiàn)金補(bǔ)償，碧桂園服務(wù)可獲得約1.77億元；選擇股權(quán)補(bǔ)償，則可間接增持福建東飛10.54%實(shí)際股權(quán)。

碧桂園服務(wù)選擇了后者，但同時修改了條款，將應(yīng)補(bǔ)償股權(quán)減少了約3%。股權(quán)補(bǔ)償交易完成后，碧桂園服務(wù)對福建東飛的持股將從60%增持至67.5%。

對補(bǔ)償股權(quán)比例進(jìn)行減免，碧桂園服務(wù)給出的理由是，福建東飛原股東陳鍵、蔡原、楊卓亞在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域經(jīng)營和資源豐富，可以協(xié)助福建東飛在現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上發(fā)展新的環(huán)保業(yè)務(wù)，億實(shí)現(xiàn)多元增長。

概而言之，就是讓創(chuàng)始人們繼續(xù)好好干，推動福建東飛純環(huán)衛(wèi)服務(wù)向綜合性環(huán)保企業(yè)轉(zhuǎn)型。

有行業(yè)觀察者表示，這是碧桂園服務(wù)贏得了福建東飛收購對賭協(xié)議。

但環(huán)衛(wèi)賽道深陷應(yīng)收賬款困境，福建東飛2023年的盈利能力也已呈現(xiàn)大幅縮水，扣非后的凈利潤同比下滑40.71%，僅收得1.02億元。

值得一提的是，碧桂園服務(wù)此前收購福建東飛60%股權(quán)，按照2020年的凈利潤計(jì)算，對應(yīng)收購PE約為12.1倍。此番舍棄1.77億元的現(xiàn)金補(bǔ)償，轉(zhuǎn)而折換7.5%股權(quán)；若換成收購角度，以2023年凈利潤計(jì)算，對應(yīng)PE高達(dá)23倍。

這場賭局，很難說是碧桂園服務(wù)賭贏了。

環(huán)衛(wèi)另一“坑”

收購福建東飛前半個月，2020年10月14日，碧桂園服務(wù)與四個賣方、山東滿國康潔環(huán)衛(wèi)集團(tuán)有限公司（簡稱“滿國康潔”）及其創(chuàng)始人范滿國，簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。據(jù)此，其攬入了滿國康潔70%股權(quán)，當(dāng)時擬定的最高代價為不多于24.5億元。

滿國康潔成立于2015年，原稱“山東滿國康潔環(huán)衛(wèi)集團(tuán)有限公司”，易主碧桂園服務(wù)之后更為了“碧桂園滿國環(huán)境科技集團(tuán)有限公司”，專業(yè)從事城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生一體化管理運(yùn)營服務(wù)。

彼時，賣方及范滿國也作出的業(yè)績承諾。

具體來看，2021年、2022年、2023年的營收不得少于29.28億元、35.76億元、43.58億元，對應(yīng)扣非凈利潤不得少于2.64億元、3.168億元、3.806億元。

截至目前，碧桂園服務(wù)在過往公告的財(cái)報中，尚未對滿國康潔2021年及以后的業(yè)績情況作披露。

“由于中國近年冠狀病毒病(COVID-19)疫情反覆及防控政策及滿國康潔管理層就業(yè)績承諾若干事項(xiàng)尚在商討中，故滿國康潔的2021年及2022年業(yè)績承諾審計(jì)程序受到了不利影響?！?o:p>

樂居財(cái)經(jīng)《物業(yè)K線》查閱，在2021、2022完整財(cái)年報中，碧桂園服務(wù)稱，由于疫情影響，滿國康潔相關(guān)業(yè)績承諾審計(jì)程序尚未完成。

時至今日也遲遲未有相關(guān)公告，滿國康潔達(dá)成業(yè)績承諾的可能，似乎也懸了。

有分析者直言，行業(yè)性面臨的應(yīng)收困境下，體量更龐大的滿國康潔興許也在大額計(jì)提減值的路上。

根據(jù)收購協(xié)議，滿國康潔若不能在業(yè)績承諾三年期里完成營收10.8.72億元、扣非凈利潤9.614億元，賣方及范滿國將按照估值調(diào)整向碧桂園服務(wù)退還一定比例的收購款，實(shí)際也可以看作是現(xiàn)金補(bǔ)償。

若賣方不支付估值調(diào)整款，碧桂園服務(wù)有權(quán)對賣方的剩余股份依法進(jìn)行質(zhì)權(quán)，實(shí)際上也就股權(quán)補(bǔ)償。

拆分環(huán)衛(wèi)IPO失聲

碧桂園服務(wù)從2016年開始探索城市市政公共服務(wù)，2018年正式發(fā)布“城市共生計(jì)劃”，2020年大舉收購，并加速城市服務(wù)項(xiàng)目拓展，推出“城市共生計(jì)劃2.0”，提出3年內(nèi)要拓展101個城市。

入局城市服務(wù)，瓜分環(huán)衛(wèi)市場蛋糕，碧桂園服務(wù)擘劃過一個宏大的藍(lán)圖：用七年時間，做大環(huán)衛(wèi)板塊，然后分拆IPO。

對滿國康潔的收購協(xié)議中，碧桂園服務(wù)方承諾，截至2027年12月31日，若其環(huán)衛(wèi)板塊未在國內(nèi)外證券交易所上市，則將在一年內(nèi)收購滿國康潔余下29.01%股權(quán)，對價不高于45億元。

三年多過去，滿國康潔業(yè)績對賭達(dá)標(biāo)懸了，碧桂園服務(wù)分拆環(huán)衛(wèi)板塊IPO的計(jì)劃，似乎也被束之高閣了。

掌舵人從李長江更替到徐彬淮，或是原因之一。但更重要的是，市場變化莫測，其城市服務(wù)備受考驗(yàn)。

自2020年開始，碧桂園服務(wù)將城市服務(wù)納入單獨(dú)營收板塊陳列。披露可查數(shù)據(jù)顯示，2019年-2023年，其這一業(yè)務(wù)板塊收入分別為0.68億元、8.84億元、48.36億元，以及48.84億元，對總收入的貢獻(xiàn)比從不足1%增至最近兩年的11.7%、11.5%。

經(jīng)歷兩年高增長之后，2022年?duì)I收增速大幅放緩，2023年幾乎呈現(xiàn)停滯增長之態(tài)，碧桂園服務(wù)解釋稱，2023年由于受整體市場影響，業(yè)務(wù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)經(jīng)過幾年的市場化發(fā)展，曾經(jīng)那個“掃地如掃錢”的時代已經(jīng)過去了。

地方政府財(cái)務(wù)緊張，大額應(yīng)收款高懸的另一邊，環(huán)衛(wèi)市場已經(jīng)開始“骨折”競標(biāo)了。

6月底，張家界市城市管理局本級市城區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目以預(yù)算價的47折成交；最近，杭州市余杭區(qū)2024年-2026年度良渚街道環(huán)衛(wèi)保潔、綠化養(yǎng)護(hù)項(xiàng)目的中片，以44折成交。

還是李長江在那場演講中說的，“熬得住，出眾；熬不住，出局”。在墻內(nèi)、墻外兩個市場受考驗(yàn)的，也不只有碧桂園服務(wù)。