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東方證券發(fā)布研究報告稱，預測優(yōu)然牧業(yè)(09858)2024-2026年每股收益分別為-0.05、0.17、0.38元。該行選取養(yǎng)殖、飼料銷售、乳品企業(yè)作為可比公司，認為目前公司合理估值水平為2026年7.5倍市盈率，對應目標價3.08港元(采用港幣兌人民幣匯率0.92)，首次給予“買入”評級。

東方證券主要觀點如下：

穩(wěn)居國內(nèi)牧場龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢突出。

優(yōu)然牧業(yè)為國內(nèi)最大的原料奶供應商，24H1末擁有96座牧場、60萬頭奶牛，23年產(chǎn)量302萬噸。公司營收從2018年63億提升至2023年187億，其中原料奶業(yè)務收入從26億提升至129億(CAGR為38%);2024H1實現(xiàn)營收101億(yoy+11%)，受益原奶產(chǎn)量提升。伊利為公司主要股東、最大客戶，2018年以來公司向伊利售奶收入占比維持90%以上，產(chǎn)銷率接近100%，信貸虧損占比極低。公司盈利能力穩(wěn)步提升，24H1原料奶業(yè)務毛利率為32%(yoy+4pct)，綜合毛利率為28.3%(yoy+5.3pct);客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，銷售費用率維持低位;因奶價下跌導致奶牛公允價值下跌，24H1凈虧損4.7億。

牧場或加速出清，原奶趨向供需平衡。

我國生鮮乳價格下跌導致奶牛牧場虧損面擴大，24年以來牧場存欄逐步去化，預計24年減少30-40萬頭奶牛存欄。該行認為25Q2牧場將加速出清，主要因：1)淡季奶價或進一步下探，牧場經(jīng)營壓力加劇;2)Q2部分牧場面臨收購飼料的現(xiàn)金流壓力;3)伊利蒙牛或減少社會化牧場收奶量。對于達到供需平衡所需時間而言，生鮮乳供給量、消費量均為重要變量;若25年生鮮乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能達成;若生鮮乳需求量持平，大概率26年達到供需平衡。

售奶毛利率產(chǎn)銷率高，奶牛公允價值跌幅或?qū)⑹照?/p>

公司原奶銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)良，特色生鮮乳占比可觀，24H1原料奶平均售價為4.16元/kg;售奶毛利率在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。在售奶賺錢的基礎(chǔ)上，公司奶牛存欄規(guī)模領(lǐng)先，成母牛單產(chǎn)較高，為公司創(chuàng)造良好收益。公司建設牧場的戰(zhàn)略布局已完成，未來投資規(guī)模有望大幅縮減，資本開支有望下降;公司經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長，該行認為公司現(xiàn)金流向上拐點或已出現(xiàn)。預計24年全年奶牛公允價值下降10億左右;若25年奶價跌幅收窄，則公司奶牛公允價值跌幅將同步收窄，意味著公司利潤拐點早于奶價拐點。

風險提示：奶價反轉(zhuǎn)不及預期、奶牛公允價值超預期下調(diào)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風險、原材料價格超預期回升、假設條件變化影響測算結(jié)果風險。