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中金發(fā)布研報稱，考慮到綠城中國(03900)毛利率和減值端尚存壓力，將2025/2026年盈利預(yù)測由30/32億元下調(diào)至12/16億元，對應(yīng)同比-24%/+30%。當(dāng)前股價對應(yīng)0.7/0.7倍2025/26年P(guān)/B。維持跑贏行業(yè)評級，考慮到公司土儲質(zhì)量仍在優(yōu)化、可支撐更為積極的經(jīng)營質(zhì)量，上調(diào)目標(biāo)價13%至13.0港元，對應(yīng)0.8/0.8倍2025/26年P(guān)/B和15%的上行空間。

中金主要觀點如下：

綠城中國業(yè)績符合市場預(yù)期

綠城中國公布2024年業(yè)績：收入同比增長21%至1585億元;報表毛利率同比微降0.2個百分點至12.8%，歸母凈利潤同比下降48%至16億元，符合此前盈警，主要因公司計提49億元減值和公平值損失以及合聯(lián)營項目虧損6億元所致。公司宣派全年每股股息0.3元，對應(yīng)股息率2.9%。

投資端精耕核心城市，土儲質(zhì)、量兼優(yōu)。公司2024年共獲取42幅地塊，權(quán)益拿地額484億元(對應(yīng)權(quán)益拿地強度40%、權(quán)益比例79%)，新增貨值達1088億元，位列克而瑞拿地榜第四名。布局上，公司于核心城市精準(zhǔn)拿地，一二線新增地價占比提升至92%(2023年84%)，且杭州、上海、北京三城占比分別達39%/10%/9%(合計近六成)。在公司“做一成一”的策略下，新增土儲當(dāng)年貢獻銷售額325億元，對應(yīng)轉(zhuǎn)化率達三成。往前看，公司強調(diào)投資端將嚴(yán)守安全底線、規(guī)避過熱區(qū)域，該行認(rèn)為公司投拓兌現(xiàn)度有較高保障。

財務(wù)狀況扎實，融資渠道較通暢。2024年公司延續(xù)高效回款(回款率達104%)，且有息負(fù)債同比壓降6%至1372億元，帶動期末杠桿指標(biāo)繼續(xù)改善：扣預(yù)負(fù)債率/凈負(fù)債率下行1.1/7.2ppt至68.5%/56.6%，現(xiàn)金短貸比維持在2.3倍。公司全年完成境內(nèi)債券融資125億元(含90億元信用債和35億元供應(yīng)鏈ABN);同時公司完成8.2億美元境外債置換，境外債比重保持平穩(wěn)合理水平。2024年末公司平均融資成本較2023年末壓降40BP至3.9%，首次降至4%以內(nèi)，公司整體信用優(yōu)勢持續(xù)強化。

公司管理層更迭不改核心競爭優(yōu)勢，關(guān)注后續(xù)集團支持和戰(zhàn)略側(cè)表現(xiàn)

公司新董事長來自中交體系，該行認(rèn)為體現(xiàn)了中交對綠城的進一步支持，或?qū)⒗^續(xù)推動綠城保持資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)健以及與中交之戰(zhàn)略協(xié)同，幫助公司更好發(fā)揮“央企信用+市場化機制”的核心競爭優(yōu)勢。公司強大產(chǎn)品力和靈活經(jīng)營策略有望在集團信用優(yōu)勢的托舉下釋放更多價值。

新推結(jié)構(gòu)保持優(yōu)異，全年銷售料延續(xù)亮眼表現(xiàn)

公司2024年自投總口徑銷售額1718億元(同比僅降約一成)。公司2024年末已鎖定約2000億元供貨，其中一二線占比超八成、十大戰(zhàn)略核心城市占比近六成;若整體去化率持平于62%，對應(yīng)銷售額可達1250億元;疊加公司年初至今新拿地或可為年內(nèi)貢獻超300億元銷售，公司指引全年有望向1600億元銷售邁進。

風(fēng)險提示：行業(yè)景氣度恢復(fù)慢于預(yù)期;結(jié)算規(guī)模和利潤率低于預(yù)期。