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投資要點(diǎn)

近期全球貨幣體系在加速重構(gòu)，黃金價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)新高，美債利率大幅上行，美元指數(shù)明顯貶值，日元、歐元、英鎊等貨幣大幅升值。如何理解這些現(xiàn)象？

這不是美元的流動(dòng)性危機(jī)。在2008年、2020年也曾經(jīng)出現(xiàn)過美元流動(dòng)性危機(jī)，但在流動(dòng)性危機(jī)的情況下，機(jī)構(gòu)為了獲取美元流動(dòng)性，會(huì)拋售包含美債、黃金、股票等在內(nèi)的一切資產(chǎn)，表現(xiàn)為黃金、美債都會(huì)大跌，美元指數(shù)大幅走高，而這一次顯然不是這樣的。

這是美元的信用危機(jī)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景悲觀的情況下，美元利率不但沒有下行、反而大幅上行，而美元匯率反而還貶值，美元的對(duì)手——黃金、其它國(guó)際貨幣的價(jià)格大幅上漲，這應(yīng)該是美元的信用風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致的，即全球?qū)γ涝男湃纬潭认陆?，開始尋找別的替代的國(guó)際貨幣。

往前看，美元的信用會(huì)繼續(xù)下降嗎？特朗普政府的政策仍然具有很大的不確定性，哪些政策可能會(huì)進(jìn)一步破壞美元的信用？美元信用的變化，對(duì)全球匯率、利率、黃金、股票等諸多大類資產(chǎn)都會(huì)產(chǎn)生重要的影響，這些問題是我們必須要關(guān)注的。本篇專題是我們《全球貨幣變局》系列專題的第五篇，沿著前面的幾篇專題的思路，我們?cè)噲D探討這些問題。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)變化；美國(guó)政策的不確定風(fēng)險(xiǎn)

美元是全球化的受益者

美元和美國(guó)國(guó)債都屬于美國(guó)政府的債務(wù)，背后都是靠美國(guó)政府的信用做背書，美元能夠成為國(guó)際貨幣是基于其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)政府的信任。我們?cè)凇度蜇泿抛兙帧废盗袑ｎ}一中就介紹過貨幣的本質(zhì)，美元紙幣的本質(zhì)就是一張紙，其它經(jīng)濟(jì)體之所以接受美國(guó)人拿著一張紙來(lái)買自己的商品，其實(shí)是基于對(duì)美國(guó)政府的信任，相信美國(guó)政府可以保證美元紙幣的購(gòu)買能力。在這個(gè)過程中，美國(guó)人拿著一張紙換走了別的經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)成果，美元紙幣就相當(dāng)于美國(guó)政府發(fā)行的債券。所以從這個(gè)角度來(lái)看，美元和美國(guó)國(guó)債都是屬于美國(guó)政府的債務(wù)，而債務(wù)是建立在信任或信用的基礎(chǔ)上的。在過去幾十年，美元之所以能成為國(guó)際貨幣，是基于其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)政府的信任，尤其是相信美國(guó)政府能夠保證美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的能力，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，美國(guó)政府也會(huì)超發(fā)美元來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，美元匯率就會(huì)貶值。

在各國(guó)之間信任度偏低的時(shí)代，大家很難接受別的國(guó)家印刷的紙幣來(lái)購(gòu)買自己的商品。例如在二戰(zhàn)之前的人類歷史上，各國(guó)之間沒有那么強(qiáng)的信任的情況下，國(guó)際貿(mào)易的支付結(jié)算、官方儲(chǔ)備配置更多依賴的是貴金屬。雖然在美元之前也有英鎊、荷蘭盾、西班牙的銀元，但這些所謂的國(guó)際貨幣，其實(shí)國(guó)際化程度并沒有那么高。例如英鎊的使用主要在英國(guó)及其殖民地使用，因?yàn)橛?guó)的殖民地比較多，而且英國(guó)和殖民者之間的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易往來(lái)很多，所以看起來(lái)英鎊的國(guó)際化程度就比較高。而事實(shí)上，除了殖民地以外，國(guó)家之間的貿(mào)易支付結(jié)算、官方儲(chǔ)備配置還是依賴貴金屬。為什么要依賴貴金屬呢？因?yàn)橘F金屬的幣值穩(wěn)定靠的是大自然來(lái)保證的，相當(dāng)于由大自然在做信用背書，屬于人類共同認(rèn)可的貨幣。而在信任程度沒有那么強(qiáng)的情況下，一個(gè)國(guó)家是不會(huì)接受其他國(guó)家印刷的紙幣來(lái)?yè)Q取自己的勞動(dòng)成果的。

在二戰(zhàn)結(jié)束之后，隨著整個(gè)世界的秩序達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)，各國(guó)之間慢慢建立起了互信，才逐步建立了美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系，美元逐漸成為了貿(mào)易支付結(jié)算、官方儲(chǔ)備配置中主導(dǎo)的國(guó)際貨幣。

而如果美元是國(guó)際貨幣，美國(guó)就需要有貿(mào)易赤字。這是因?yàn)槊涝菄?guó)際貨幣，其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元有需求，所以美國(guó)作為一個(gè)整體就成了全球的央行。一個(gè)央行怎么來(lái)發(fā)行貨幣呢？就是通過購(gòu)買商品、購(gòu)買資產(chǎn)的方式來(lái)發(fā)行貨幣。所以一定程度上來(lái)說(shuō)，只要美元還是國(guó)際貨幣，美國(guó)必然是要有貿(mào)易赤字的。因?yàn)槿绻麤]有貿(mào)易赤字，美元就不能發(fā)行到海外，其他經(jīng)濟(jì)體作為一個(gè)整體就獲取不到美元。而換一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果美元不是國(guó)際貨幣的話，美國(guó)也很難有持續(xù)的貿(mào)易赤字。因?yàn)橘Q(mào)易赤字就意味著舉借外債，如果持續(xù)舉借外債，同時(shí)自己的貨幣又沒有償付外債的能力，最終會(huì)帶來(lái)匯率大幅貶值、通脹高企、利率大幅上行的局面，就像上個(gè)世紀(jì)80年的拉美債務(wù)危機(jī)就是這種情況。

所以，某種程度上來(lái)說(shuō)，過去幾十年的全球貨幣體系和全球貿(mào)易體系就是一種鏡像關(guān)系，是一枚硬幣的兩面。從貿(mào)易的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)是貿(mào)易逆差，其他經(jīng)濟(jì)體是貿(mào)易順差；從貨幣的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)在發(fā)行美元，其他經(jīng)濟(jì)體在獲取美元；從債務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)在借錢，其他經(jīng)濟(jì)體在存錢。

所以，雖然特朗普宣稱美國(guó)在過去幾十年的全球化的體系中制造業(yè)受到了沖擊，但從貨幣的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)際上美國(guó)的貨幣又是最大的受益者。因?yàn)槿蚝芏嘟?jīng)濟(jì)體都希望自己印刷了貨幣去購(gòu)買別的經(jīng)濟(jì)體的商品，去償還外債，但很少有貨幣享有這樣的地位。

黃金上漲=美元信用下降

然而最近幾年，美國(guó)政府的一些做法，實(shí)際上就是在破壞美元的信用。美國(guó)在逐步利用美元的國(guó)際貨幣地位，對(duì)一些經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行制裁，例如限制朝鮮、伊朗、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體使用美元支付結(jié)算，2022年凍結(jié)俄羅斯的外匯儲(chǔ)備。這些行為實(shí)際上就是在破壞美元的信用，破壞大家對(duì)美元的信任。因?yàn)槠渌?jīng)濟(jì)體持有美元或者美國(guó)金融資產(chǎn)，本質(zhì)上就是在借錢給美國(guó)，屬于債權(quán)和債務(wù)的關(guān)系，美國(guó)政府的這些制裁做法，就相當(dāng)于美元這種“債券”發(fā)生了違約。這就等同于一個(gè)發(fā)過債的企業(yè)，因?yàn)楹屯顿Y人關(guān)系不好，借的錢就不還了。而如果出現(xiàn)了這樣的違約事件，其他的經(jīng)濟(jì)體就需要考慮，未來(lái)和美國(guó)的關(guān)系能否保持穩(wěn)定，未來(lái)還是否要借錢給美國(guó)。預(yù)計(jì)未來(lái)和美國(guó)關(guān)系不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體，就需要不斷減少美元貨幣和美元資產(chǎn)的持有和使用，美元的需求也會(huì)因?yàn)樾庞孟陆刀档汀?/p>

黃金價(jià)格上漲，本質(zhì)上就是在證明：美元信用在下降。我們?cè)凇度蜇泿抛兙帧废盗袑ｎ}三中就介紹過黃金的新定價(jià)模型。黃金是不生息的資產(chǎn)，實(shí)際利率為零，所以之前美元實(shí)際利率提高時(shí)，大家持有美元資產(chǎn)的意愿就會(huì)上升，黃金價(jià)格就會(huì)承壓。而美元實(shí)際利率下降時(shí)，投資者持有美元資產(chǎn)的意愿就會(huì)下降，黃金價(jià)格就會(huì)上漲。美元實(shí)際利率和黃金之間，也是一種明顯的鏡像關(guān)系。而2022年以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有特別明顯的抬升，而美元的實(shí)際利率卻回升到了2009年以來(lái)的最高位。在美元實(shí)際利率這么高的情況下，大家仍是愿意持有一個(gè)實(shí)際利率為零的黃金資產(chǎn)，這本身就說(shuō)明了美元的信用在下降。這就相當(dāng)于已經(jīng)出現(xiàn)過違約事件的企業(yè)，如果要再借錢，就需要支付更高的利率，相當(dāng)于信用利差在明顯走闊。

過去的全球貿(mào)易和貨幣循環(huán)是，美國(guó)借錢，其他的儲(chǔ)蓄國(guó)存錢。但現(xiàn)在面臨的問題是，美國(guó)仍在借錢，全球一部分國(guó)家已經(jīng)不太愿意往美國(guó)存錢了，這個(gè)就是美元最大的問題。

美元信用：短期不確定性仍高

美元國(guó)際信用的趨勢(shì)其實(shí)取決于全球貿(mào)易體系和貨幣體系的演繹。我們?cè)凇度蜇泿抛兙帧废盗袑ｎ}四中，也有探討過全球貿(mào)易體系、貨幣體系的中長(zhǎng)期趨勢(shì)做過一些探討。過去幾十年全球貿(mào)易和貨幣達(dá)到了深度綁定的狀態(tài)，如果短期解綁太快，其實(shí)對(duì)全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)沖擊很大。所以中長(zhǎng)期來(lái)看，全球貿(mào)易和貨幣趨勢(shì)的確定性又會(huì)高很多。

從貿(mào)易角度來(lái)說(shuō)，雖然短期有很高的不確定性，但中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)制造的競(jìng)爭(zhēng)力仍然很強(qiáng)，絕大部分的制造業(yè)很難回流美國(guó)，其他第三方經(jīng)濟(jì)體也很難特別快速的承接制造業(yè)的生產(chǎn)。如果美國(guó)脫鉤太快，其內(nèi)部的壓力和阻力也會(huì)不斷增大，最終還是要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律。而國(guó)際關(guān)系的變化是必須要考慮的另一個(gè)維度，中美的直接經(jīng)濟(jì)鏈接或緩慢下降，間接鏈接或緩慢上升。中國(guó)企業(yè)的“出海”和全球化布局仍是一個(gè)中長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

從貨幣角度來(lái)說(shuō)，選擇什么貨幣進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易支付結(jié)算和官方儲(chǔ)備配置，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都需要在幣值穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)因素、和國(guó)際關(guān)系穩(wěn)定性的安全因素之間進(jìn)行權(quán)衡。從美元的角度看，特朗普政府的非常規(guī)操作越多，其實(shí)面臨的壓力和阻力也會(huì)越大，勢(shì)必未來(lái)也會(huì)出現(xiàn)階段性的糾偏，四年以后，美國(guó)新一屆政府的很多做法可能又會(huì)和特朗普時(shí)期不一樣。長(zhǎng)期來(lái)看，糾偏能力也是幣值穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。但是全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體需要評(píng)估和美國(guó)的關(guān)系穩(wěn)定性，去做出自己的國(guó)際貨幣選擇。長(zhǎng)期來(lái)看，全球貨幣體系會(huì)緩慢的走向分化，美元的信用可能會(huì)緩慢下降。

但短期來(lái)看，美元信用面臨的不確定性仍然很高。2022年西方凍結(jié)俄羅斯的外匯儲(chǔ)備后，美元的信用已經(jīng)發(fā)生了動(dòng)搖。特朗普政府的政策具有較大的不確定性，其政策并非有意去破壞美元信用、降低美元的國(guó)際地位，但我們不能完全假定其能夠完全理性的去推進(jìn)一些政策，而一旦操作不當(dāng)，可能會(huì)對(duì)美元信用構(gòu)成較大的影響。事實(shí)上，信任一旦被損壞，即使后面特朗普政府撤回這些政策，要想重塑信任就很困難了。

到底哪些做法可能會(huì)進(jìn)一步損傷到美元信用？我們可以大致分為兩類。

一類是破壞全球貿(mào)易的政策手段。我們前面已經(jīng)介紹過，全球貿(mào)易體系和貨幣體系是一種鏡像關(guān)系，破壞全球化的貿(mào)易的同時(shí)，其實(shí)就是在破壞全球化的貨幣。試想一下，如果全球各國(guó)之間沒有了貿(mào)易，那么全球也不需要美元來(lái)國(guó)際貿(mào)易支付結(jié)算了。例如特朗普政府對(duì)全球挑起關(guān)稅戰(zhàn)，如果全球貿(mào)易量大幅下滑，美元的需求也會(huì)大幅下滑。

另一類做法是破壞全球金融體系的政策手段。例如美國(guó)利用美元在全球金融體系中的地位，進(jìn)一步限制更多國(guó)家使用SWIFT系統(tǒng)進(jìn)行美元支付結(jié)算，或者凍結(jié)甚至沒收更多經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備等等。目前特朗普政府的制裁手段還主要在貿(mào)易和關(guān)稅領(lǐng)域，而如果采用金融手段對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體施壓，對(duì)美元信用的沖擊可能更加直接。

整體來(lái)說(shuō)，全球化的過程中，美元是很大的受益者。而在美國(guó)推進(jìn)去全球化的過程中，之前的受益者——美元也會(huì)受損。我們?cè)凇度蜇泿抛兙帧废盗袑ｎ}四中就指出，要順差還是要美元，其實(shí)對(duì)于特朗普政府是一個(gè)兩難的選擇。

如果特朗普政府的政策操作不當(dāng)，會(huì)進(jìn)一步破壞美元的信用，可能讓本來(lái)是中長(zhǎng)期緩慢發(fā)生或不發(fā)生的趨勢(shì)，在短期內(nèi)快速發(fā)酵，美元信用在短期內(nèi)有加速下降的風(fēng)險(xiǎn)。如果短期內(nèi)全球貨幣體系加速重塑，全球大類資產(chǎn)的定價(jià)也會(huì)波動(dòng)較大。資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)方向可以參考80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，雖然大類資產(chǎn)的重塑幅度可能不會(huì)那么極端，但方向是類似的，如果一種貨幣的信用下降，往往會(huì)出現(xiàn)匯率貶值、通脹攀升、名義利率和實(shí)際利率上行的情況。近期的美元指數(shù)大跌，黃金大漲，美元實(shí)際利率、名義利率大幅上行，或許已經(jīng)在反映美元信用的變化。如果美元信用持續(xù)惡化，美債可能就真的成為一個(gè)問題了。

所以接下來(lái)，我們確實(shí)需要密切關(guān)注特朗普政府的政策言行，短期美元信用的變化仍然有較大的不確定性。全球貿(mào)易和貨幣體系的一個(gè)重要基礎(chǔ)是信任，而一旦失去信任，往往都需要漫長(zhǎng)的歷史周期也未必能修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)變化；美國(guó)政策的不確定風(fēng)險(xiǎn)

本文轉(zhuǎn)自：“梁中華宏觀研究”微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳筱亦。