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國泰海通發(fā)布研報(bào)稱，考慮行業(yè)競爭加劇及公司收并購整合期，下調(diào)美麗田園醫(yī)療健康(02373)2025-2026年EPS至1.29元(-0.04)、1.40元(-0.11)，新增27年EPS預(yù)測(cè)1.74元;給予25年18xPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至21.76港元(按照1港元=0.94元人民幣換算)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

國泰海通主要觀點(diǎn)如下：

收購奈瑞兒拓寬流量入口，內(nèi)部協(xié)同推動(dòng)毛利率優(yōu)化

2024年公司實(shí)現(xiàn)收入25.72億元，同比增長19.91%，其中2H收入14.35億元同比增長29.4%，我們判斷增幅較1H顯著提升系奈瑞兒并表貢獻(xiàn)24年毛利率同比提升0.71pct至46.26%系規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)，經(jīng)調(diào)整凈利潤2.52億元，同比增長4.59%，經(jīng)調(diào)整凈利率9.8%，同比下降1.44pct，其中1H/2H經(jīng)調(diào)整凈利率分別為11.6%/8.4%。

生美業(yè)務(wù)單店提效，增值業(yè)務(wù)滲透率持續(xù)提升

分業(yè)務(wù)來看(1)美容和保健服務(wù)24年收入14.43億元，同比增長20.9%，其中美麗田園品牌直營店收入同比增長5.9%系單店收入提升推動(dòng)，加盟門店收入增長20.9%;板塊毛利率40.7%同比提升1.1pct。(2)醫(yī)療美容服務(wù)收入9.28億元，同比增長9.12%;板塊毛利率52.3%同比下降1.5pct。(3)亞健康醫(yī)療服務(wù)收入2.01億元，同比增長98.92%，大幅增長得益于內(nèi)生+外延帶來會(huì)員人數(shù)增加、滲透率提升、門診數(shù)量擴(kuò)張及女性特護(hù)中心醫(yī)療服務(wù)持續(xù)創(chuàng)新共同推動(dòng)。24年生美業(yè)務(wù)向醫(yī)美&亞健康醫(yī)療業(yè)務(wù)的滲透率為24.9%。

整合戰(zhàn)略縱橫拓展，股權(quán)激勵(lì)明確中期目標(biāo)

(1)2H24奈瑞兒品牌直營門店客流23.29萬人次，直營活躍會(huì)員3.43萬人，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)收入2.87億元;整合后的業(yè)績與效率雙重提升，得益于核心智能美養(yǎng)單店收入顯著增長、增值業(yè)務(wù)的全面賦能、中臺(tái)合并后的高效協(xié)同均驗(yàn)證公司在收并購的強(qiáng)大整合能力;未來公司將進(jìn)一步推進(jìn)美容行業(yè)收購提升市占率，并尋求上游護(hù)膚品牌的收購或合作。(2)公司推出與管理團(tuán)隊(duì)利益緊密相連的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，以未來三年收入與利潤的雙重提升作為考核指標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：客流低于預(yù)期、生美-醫(yī)美導(dǎo)流不及預(yù)期、行業(yè)競爭惡化