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浦銀國際發(fā)布研報稱，老鋪黃金(06181)的成功很大程度上歸功于其在過去十多年里對古法制作工藝的堅守、對品牌價值的打造和對高端市場定位的聚焦。然而，相較寶格麗、卡地亞等國際奢侈品品牌，老鋪仍需要更長的時間來塑造和沉淀品牌的文化底蘊，進一步提升產(chǎn)品的藝術(shù)性與品牌價值，才能完全擺脫金價的束縛，成為真正意義上的奢侈品品牌?？紤]到老鋪未來3年較高的業(yè)績增長確定性以及目前較低的估值水平，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價857港元。上市不到一年，老鋪黃金的品牌知名度大幅提升，銷售飛速增長，股價最高點已突破發(fā)行價的20倍。

浦銀國際主要觀點如下：

解析老鋪的制勝之道

該行認為老鋪的成功主要歸功于以下三點：(1)長期聚焦高端市場，打造奢侈品屬性。在這點上，老鋪與茅臺具有許多共同點，包括獨特的生產(chǎn)工藝所帶來的產(chǎn)品稀缺性、較高的產(chǎn)品溢價以及潛在的投資與保值屬性。其一口價的產(chǎn)品定價模式以及節(jié)制的促銷與折扣力度也強化了其奢侈品的產(chǎn)品定位。(2)與古法黃金的理念深度綁定。老鋪多年來專注于古法黃金產(chǎn)品的設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，并對古法黃金這一理念進行積極的宣傳，包括其手工制造的傳統(tǒng)工藝以及其背后的歷史與文化價值。這使消費者將老鋪與古法黃金劃上等號，從而使老鋪在產(chǎn)品與品牌定位上與普通黃金珠寶品牌形成顯著的差異化。(3)堅持DTC模式。老鋪的線下門店完全采取自營的模式，使公司能夠?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一化和標準化管理，從而確保門店的服務(wù)質(zhì)量，最大程度上展現(xiàn)公司的品牌形象，講好品牌故事、傳遞品牌價值。

未來三年收入規(guī)模擴張具有較高的確定性

基于以下四點原因，該行認為老鋪未來三年收入規(guī)模持續(xù)擴張具有較高的確定性：(1)老鋪的品牌生命周期依然處于成長階段，品牌力有望持續(xù)提升。(2)老鋪在古法黃金細分領(lǐng)域的市場份額與其當(dāng)前的品牌知名度和影響力不匹配。該行預(yù)計到2028年老鋪在古法黃金領(lǐng)域的市場份額有望至少提升至8%，意味著2024-2028年收入復(fù)合增長率達到40%以上。(3)老鋪當(dāng)前在國內(nèi)的門店數(shù)遠低于其他黃金珠寶品牌，也低于國際奢侈品品牌。這意味著老鋪有巨大的空間通過門店擴張來實現(xiàn)品牌力的變現(xiàn)。(4)基于老鋪高端的產(chǎn)品定位以及其產(chǎn)品蘊含的豐富的中國古典歷史文化元素，該行認為老鋪在海外市場具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

與黃金價格相關(guān)度高

根據(jù)該行的分析，老鋪的股價與金價之間具有非常高的相關(guān)性(相關(guān)系數(shù)R達到0.94)?？紤]當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟形勢較大的不確定性，該行認為金價中長期有望維持上漲的態(tài)勢，從而支撐老鋪股價的表現(xiàn)。另外，金價的持續(xù)上漲將使中國消費者對于購置黃金珠寶類產(chǎn)品的熱情保持高漲。老鋪產(chǎn)品較高的含金量、一口價的定價機制以及在二手市場較高的回收價格都令老鋪在金價上漲階段更加受到消費者的青睞。同時，投資者也需要警惕金價短期波動對老鋪股價帶來的負面影響。

估值性價比高

基于該行對老鋪黃金的盈利預(yù)測，老鋪黃金目前交易在27x2025P/E以及19x2026P/E，相較于中國黃金珠寶品牌平均估值水平具有顯著的溢價。這主要是由于老鋪更高的增長潛力以及更強的盈利水平(凈利率以及ROE遠高于同業(yè))。如果以PEG作為參考指標的話，老鋪的估值水平相較同業(yè)依然具有較高的性價比。該行認為，如果老鋪黃金能夠進一步驗證其奢侈品品牌的定位，那么其估值水平有望在當(dāng)前的基礎(chǔ)上獲得進一步提升。

投資風(fēng)險：(1)6月底解禁短期可能帶來較大賣盤壓力，(2)金價波動可能對股價造成負面影響，(3)持續(xù)高速擴張可能會稀釋其高端奢侈品牌的調(diào)性，(4)競爭對手發(fā)力古法黃金可能削弱老鋪的競爭優(yōu)勢，(5)經(jīng)濟環(huán)境惡化可能削弱消費力，造成消費降級。