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交銀國際發(fā)布研報稱，預(yù)測三生制藥(01530)2024-26年收入/凈利潤分別錄得10%/15%的CAGR(剔除合作收入后)，得益于特比澳、蔓迪等現(xiàn)有大單品的持續(xù)增長和新品種上市后快速放量。基于DCF模型，給予公司目標價27.0港元，對應(yīng)20.7倍2025年市盈率(剔除707BD首付款影響)和1.4倍2025年P(guān)EG。公司正處于從傳統(tǒng)大單品主導(dǎo)業(yè)績轉(zhuǎn)向新品迭代+出海驅(qū)動長期增長的關(guān)鍵節(jié)點，未來估值中樞有較大上調(diào)空間，首次覆蓋給予買入評級。

交銀國際主要觀點如下：

存量核心品種競爭格局良好，后續(xù)銷售表現(xiàn)有望持續(xù)超預(yù)期

公司核心品種特比澳作為指南重點推薦、目前全球唯一獲批用于CIT適應(yīng)癥的特異性升板藥物，該行看好其持續(xù)替代IL-11類競品、銷量市場份額增長的潛力。同時，特比澳當前競爭格局良好，中短期內(nèi)仿制藥上市可能性較小，定價壓力有限。2023-24年醫(yī)保談判相繼解除CIT適應(yīng)癥報銷范圍、納入兒童ITP適應(yīng)癥，但醫(yī)保支付標準保持不變。該行認為，當前市場對特比澳的后續(xù)增長空間仍有較大低估，預(yù)計2024-26年產(chǎn)品銷售CAGR有望達到11%，仍是公司未來三年業(yè)績的最大驅(qū)動力之一，產(chǎn)品長期銷售峰值將達到70億元(人民幣，下同)。

蔓迪長期增長邏輯清晰，消費醫(yī)療布局日益完善

該行預(yù)計蔓迪的銷售將在較長時間內(nèi)保持增長，最終峰值達到25億元，主要由以下因素驅(qū)動：1)中國內(nèi)地脫發(fā)人群總數(shù)超2.5億，規(guī)模持續(xù)增長且呈年輕化趨勢，脫發(fā)治療市場長期天花板高;2)在線上+線下雙輪驅(qū)動的營銷策略下，蔓迪的品牌認知不斷強化，新劑型、新包裝和周邊產(chǎn)品持續(xù)完善，為品牌打開新市場。在蔓迪之外，公司進一步拓寬消費醫(yī)療產(chǎn)品線，引進的柯拉特龍乳膏劑Winlevi?(痤瘡)和司美格魯肽(減重)有望于未來2-3年內(nèi)上市，借助蔓迪建立起的品牌效應(yīng)和商業(yè)化渠道優(yōu)勢，上市后快速放量可期。

創(chuàng)新管線蓄勢待發(fā)，BD出海+新品上市推動增量價值實現(xiàn)

公司即將迎來創(chuàng)新產(chǎn)品收獲期。截至1Q25，公司管線在研產(chǎn)品數(shù)量達30個，其中有12款已經(jīng)/有望2025-27年在中國內(nèi)地獲批上市，在血液/腫瘤、自免、腎科、皮膚/代謝四大潛力領(lǐng)域有望實現(xiàn)快速迭代，從當前單一大品種快速成長為多元化產(chǎn)品矩陣。2025年5月，公司與輝瑞就自主研發(fā)的PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達成授權(quán)協(xié)議，交易總金額最高可達60.5億美元，居于同類榜首，MNC的背書驗證了公司自研平臺的藥物開發(fā)能力。