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中金發(fā)布研報(bào)稱，維持同程旅行(00780)25/26年收入和盈利預(yù)期，維持跑贏行業(yè)評級，維持目標(biāo)價(jià)23港元(對應(yīng)15x/12x 25e和26e Non-IFRS市盈率)，上行空間為17%，公司目前交易于13x/11x 25e/26e Non-IFRS P/E。同程旅行2Q25收入同增10%至46.7億元，略高于市場預(yù)期0.6%，主要系酒店收入和其他收入超預(yù)期;Non-IFRS歸母凈利潤7.7億元，超市場預(yù)期3.3%，對應(yīng)16.6% Non-IFRS凈利潤率，系營銷費(fèi)用效率提升。

中金主要觀點(diǎn)如下：

國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)好于行業(yè)表現(xiàn)

1)住宿：2Q25 ADR同比實(shí)現(xiàn)正增長，好于行業(yè)表現(xiàn)，反映用戶消費(fèi)習(xí)慣變化，公司三星酒店間夜量占比同比提升4個(gè)百分點(diǎn);此外公司繼續(xù)深化與全球供應(yīng)商的合作，加強(qiáng)中國游客出境游熱門目的地的布局，國際酒店間夜繼續(xù)保持較快增長。暑期表現(xiàn)來看，公司酒店ADR繼續(xù)保持同比正增長，旅游需求具有韌性。公司預(yù)計(jì)3Q25 酒店間夜量同比增長10-15%，ADR低個(gè)位數(shù)增長，好于行業(yè)平均，該行預(yù)計(jì)3Q25酒店收入同比增長13%。

2)交通：2Q25國際機(jī)票量同增超30%，國際機(jī)票收入占交通收入比例超6%(同比增長2個(gè)百分點(diǎn))。由于去年暑期旅游情緒旺盛，根據(jù)飛常準(zhǔn)的高頻數(shù)據(jù)，2025.6.20-8.16國內(nèi)航班客運(yùn)量同比增長僅3%，公司國內(nèi)機(jī)票增速和行業(yè)增速類似，但公司出境機(jī)票繼續(xù)維持高增，疊加變現(xiàn)率提升，該行預(yù)計(jì)3Q25交通收入同增9%。

出境業(yè)務(wù)和酒店管理業(yè)務(wù)是未來增長的雙引擎

1)出境業(yè)務(wù)：公司挖掘下沉市場人群的出境旅游需求，從2023年底積極布局出境業(yè)務(wù)，并在今年逐步開啟商業(yè)變現(xiàn)。公司預(yù)計(jì)年底占比達(dá)到6-7%，全年有望實(shí)現(xiàn)國際業(yè)務(wù)盈虧平衡。隨著公司進(jìn)一步優(yōu)化供應(yīng)鏈、完善產(chǎn)品供給，該行認(rèn)為出境需求有望進(jìn)一步得以滿足，繼續(xù)帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長。

2)酒店管理業(yè)務(wù)：公司看好酒店連鎖化趨勢，經(jīng)過投資并購和品牌孵化，截至2025年6月底，藝龍酒店科技平臺運(yùn)營中的酒店門店數(shù)量已經(jīng)增長至2700多家，且另有1500多家門店籌備中，在2024年中國飯店業(yè)協(xié)會的榜單中排名第8。2Q25酒店管理業(yè)務(wù)占其他業(yè)務(wù)收入達(dá)到25%(約為1.9億元)，驅(qū)動(dòng)其他業(yè)務(wù)收入在2Q實(shí)現(xiàn)28%的同比增長。

核心OTA利潤率持續(xù)改善

2Q25核心OTA經(jīng)營利潤10.7億元，OPM26.7%(去年同期為24.3%)。公司預(yù)計(jì)營銷效率提升、經(jīng)營杠桿釋放、國際業(yè)務(wù)迎來收獲期，利潤率持續(xù)改善可期，公司維持25年33-34億元的利潤指引。