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國證國際發(fā)布研報稱，香港中旅(03808)上半年業(yè)績有所下滑，主要是受到旅游景區(qū)業(yè)務的負面影響較大。剝離持續(xù)虧損旅游地產(chǎn)業(yè)務后，預計報表端將會有所改善。從其他業(yè)務來看，酒店業(yè)務持續(xù)增長，且由于酒店固定成本占比較大，收入提升會使得費用率下降，從而使利潤增速快于收入;客運業(yè)務相對穩(wěn)定，旅游證件業(yè)務也將回歸正常水平。相信在消費復蘇和旅游回暖的帶動下，整體業(yè)績也將在下半年有一定的改善。此外，冰雪旺季即將到來，11月冰雪業(yè)務并表也將為公司的業(yè)績帶來更多增量。隨著旅游地產(chǎn)業(yè)務剝離和冰雪業(yè)務的并表，公司未來業(yè)績表現(xiàn)有望持續(xù)改善，推薦關注后續(xù)業(yè)務發(fā)展。

國證國際主要觀點如下：

事件

10月12日，香港中旅發(fā)布公告，公司擬向股東實施建議分派，通過集團重組將旅游地產(chǎn)業(yè)務分拆至私人公司。同時董事局建議實施股本削減，將股本賬內(nèi)的進賬由92.2億港元削減至7.2億港元。在剝離持續(xù)虧損旅游地產(chǎn)業(yè)務后，公司將聚焦核心業(yè)務，預計報表端也將會有所改善。此外，公司積極布局冰雪經(jīng)濟，此前宣布收購萬科旗下的吉林松花湖國際度假區(qū)開發(fā)有限公司和北京萬冰雪體育有限公司的75%股權，相關業(yè)務將于11月并表，預計給公司帶來更多收入和利潤增量。

剝離旅游地產(chǎn)業(yè)務，聚焦核心業(yè)務

為改善核心競爭力和整體盈利能力，公司宣布將進行集團重組，將旅游地產(chǎn)業(yè)務的權益重組至私人公司持有，剝離的部分包括5個項目：珠海海泉灣、咸陽海泉灣、安吉度假村、深圳大空港項目、成都金堂項目。擬剝離部分2023/2024/2025H1收入分別為6.29/4.59/1.47億港元，凈虧損4.61/2.39/1.92億港元。由于旅游地產(chǎn)業(yè)務持續(xù)虧損，且未來盈利能力存在不確定性，剝離后將減少對利潤的拖累。公司預計建議分派將導致1.6億港元虧損，主要由于旅游地產(chǎn)業(yè)務相關的累計匯兌差額的重新分類。分派完成后，公司仍將保留并聚焦于原有的其他業(yè)務，其中包括：1)旅游景區(qū)及相關業(yè)務，包括主題公園(深圳世界之窗和深圳錦繡中華)，自然人文景區(qū)目的地(沙坡頭景區(qū)、德天瀑布、瀘州老窖文化旅游及瀘沽湖等)，旅游景區(qū)配套服務;2)旅游證件及相關業(yè)務;3)酒店業(yè)務，包括港澳六家酒店及一家服務式公寓、北京維景酒店、香港中旅維景國際酒店管理有限公司;4)客運業(yè)務，主要包括大灣區(qū)跨境巴士及輪渡服務。

股東可選分派方案

本次分派為股東提供了實物和現(xiàn)金兩種分派方案，1)實物分派：按每股股份對應一股私人公司股份的基準實施;2)現(xiàn)金分派：每股支付0.336港元現(xiàn)金代價，約為公告日期前最后一個交易日收盤價每股1.53港元的21.96%。滬(深)港通股東因收取私人公司股份存在困難，將直接收取現(xiàn)金分派。分派完成后，旅游地產(chǎn)業(yè)務將從上市公司出表，成為集團直接控股的私人公司。

建議股本削減，產(chǎn)生進賬轉入保留溢利

此外，公司董事局建議將股本賬內(nèi)的進賬由公告時的92.22億港元削減85億港元至7.22億港元，因建議股本削減而產(chǎn)生的85億港元進賬，將轉撥至公司的保留溢利，該款項將作為可供分配儲備動用。由于建議分派后，公司的保留溢利將大幅減少，將嚴重限制公司依法派付股息及/或進行任何須動用可供分派儲備的公司行動。而當股本削減生效后，公司將能更靈活地進行公司行動及/或就股息政策作出決策。

積極布局冰雪經(jīng)濟，收購冰雪項目

8月26日，公司與長春萬科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司及相關方訂立股權轉讓協(xié)議，收購長春萬科持有的吉林省松花湖國際度假區(qū)開發(fā)有限公司75%股權，并與萬科酒店管理有限公司及相關方訂立股權轉讓協(xié)議，收購萬科酒管持有的北京萬冰雪體育有限公司75%股權。松花湖公司持有吉林省松花湖滑雪度假區(qū)，經(jīng)營松花湖滑雪場、西武王子大飯店、瞻云salomon酒店、青山公寓和商業(yè)街。萬冰雪公司以雪場開發(fā)策規(guī)劃、建設咨詢、運營管理、營銷宣傳、滑雪教學為核心業(yè)務，累計管理9家知名雪場，并擁有豐富的山地教學合作資源，具備較強的滑雪產(chǎn)業(yè)整合能力。預計上述項目在今年11月進行并表，有望帶來業(yè)績增量。公司表示將積極響應國家號召，發(fā)展冰雪經(jīng)濟，未來相關項目也會做進一步的發(fā)展規(guī)劃。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行，消費及旅游市場疲軟;行業(yè)競爭加劇;冰雪業(yè)務增長不及預期。