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??文/樂居財(cái)經(jīng)  李?yuàn)檴?/strong>

??全球最大的軌道交通裝備研制基地和電瓷生產(chǎn)基地、亞洲最大的硬質(zhì)合金生產(chǎn)基地、中國最大的中小航空發(fā)動(dòng)機(jī)研制基地……坐擁兩大世界級(jí)產(chǎn)業(yè)集群，株洲被譽(yù)為“制造名城”。

??從事軌道交通涂料業(yè)務(wù)的飛鹿股份（300665.SZ）同樣坐落于此，資料顯示，飛鹿股份是國內(nèi)軌道交通涂料行業(yè)第一股。

??不過，上市以來，飛鹿股份很快陷入長期“增收不增利”的窘境，毛利率更是逐年下滑。盈利不景氣之下，公司現(xiàn)金流狀況堪憂，截至2023年9月末，其貨幣資金僅有8775.51萬元，同期短債卻高達(dá)3.03億元，存在2.15億元的短債缺口。

??資金短缺的情況下，飛鹿股份今年3月發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案，11月15日獲深交所審核通過并披露了定增募集說明書（注冊(cè)稿）。

??樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，此次定增募資的資金來源均為飛鹿股份實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押獲得，這一情況也受到深交所的關(guān)注。如今，離定增成功只差“臨門一腳”，飛鹿股份增發(fā)的股份會(huì)順利上市嗎？

??短債缺口超2億，實(shí)控人以股權(quán)質(zhì)押融資補(bǔ)流

??歷時(shí)大半年，飛鹿股份的定增申請(qǐng)終于獲得深交所通過，不過這距離其上次定增募資也僅過了一年時(shí)間。

??據(jù)披露，飛鹿股份此次擬定向發(fā)行股份1348萬股，不超過公司總股本的30%，擬募集資金不超過8896.8萬元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

??對(duì)于此次募集資金投資項(xiàng)目的必要性，其表示，是為滿足公司主業(yè)拓展及新能源產(chǎn)業(yè)開拓所需要的資金投入、降低公司的經(jīng)營與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、鞏固公司控制權(quán)穩(wěn)定。

??飛鹿股份進(jìn)一步表示，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司對(duì)日常營運(yùn)資金的需求不斷增加，經(jīng)測算，公司以2022年末為基期的營運(yùn)資金為5.9億元，未來三年新增的營運(yùn)資金需求為1.95億元，為保證公司未來穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，募資補(bǔ)流具有合理性及必要性。

??從飛鹿股份目前的財(cái)務(wù)狀況來看，的確亟需“補(bǔ)血”。截至2023年9月末，公司貨幣資金僅有8775.51萬元，較年初減少了2856.79萬元；而同期短債卻高達(dá)3.03億元，存在2.15億元的短債缺口。

??近年來，飛鹿股份資產(chǎn)負(fù)債率更是持續(xù)攀升，截至2023年9月末，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)71.56%，而這一指標(biāo)在2017年時(shí)僅有25.86%，五年多時(shí)間翻了近兩倍。

??募資說明書顯示，此次發(fā)行對(duì)象為上海嘉麒晟科技有限責(zé)任公司（簡稱“嘉麒晟科技”），該公司成立于今年2月10日，注冊(cè)資本為2000萬元，由飛鹿股份實(shí)控人章衛(wèi)國控股80%，另20%股份由其配偶盛利華持有。

??據(jù)悉，嘉麒晟科技認(rèn)購資金來源于銀行融資借款及自有資金，包括不超過5338.08萬元的銀行借款及不超過3558.72萬元的自有資金。

??而值得一提的是，這些資金均來自股權(quán)質(zhì)押。其中，銀行融資借款部分，是嘉麒晟科技質(zhì)押其通過本次發(fā)行獲得的飛鹿股份全部股份獲得的資金；自有資金部分，則是章衛(wèi)國、盛利華夫婦計(jì)劃通過質(zhì)押章衛(wèi)國持有的飛鹿股份約1350萬股股票獲得的資金。

??除此之外，章衛(wèi)國還計(jì)劃質(zhì)押其目前持有公司的1000萬股股票用于其自身的資金使用安排。發(fā)行后，嘉麒晟科技將成為章衛(wèi)國的一致行動(dòng)人，兩者所持公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占發(fā)行后公司總股本的比例將達(dá)到10.34%-11.57%，而發(fā)行后章衛(wèi)國直接及通過嘉麒晟科技間接控制公司25.98%至26.99%的股份，質(zhì)押的股權(quán)比例較高。

??低價(jià)增發(fā)，大幅下調(diào)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績指標(biāo)被監(jiān)管質(zhì)疑利益輸送

??或因?yàn)樵霭l(fā)對(duì)象為公司實(shí)控人，飛鹿股份發(fā)行價(jià)格處于低位。據(jù)披露，此次飛鹿股份增發(fā)價(jià)格為6.6元/股，較上次增發(fā)時(shí)的7.53元/股縮水了12.35%，較確定定價(jià)基準(zhǔn)日即今年3月13日的股票價(jià)格8.51元/股，相差了22.44%。

??截至11月30日收盤，飛鹿股份收?qǐng)?bào)8.83元/股，市值16.73億元。

??對(duì)比之下，不禁令人懷疑，此次定向增發(fā)是否為飛鹿股份變相為實(shí)控人實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃？

??實(shí)際上，過去兩年間，飛鹿股份不斷進(jìn)行著股權(quán)激勵(lì)，這一情況甚至引發(fā)了深交所的關(guān)注。

??據(jù)披露，2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中，飛鹿股份四名董事和高管合計(jì)獲授限制性股票177萬股，占授出權(quán)益總數(shù)的34.64%，其中章衛(wèi)國獲授112萬股，占授出權(quán)益總數(shù)的21.92%，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格為5.96元/股。

??進(jìn)入2023年，飛鹿股份繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，一個(gè)月前，向范國棟、韓馭安、易佳麗三位高管及65名核心員工以8.62元/股的價(jià)格授予了1563萬股股份。

??實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，8月7日，飛鹿股份還披露了一則《關(guān)于調(diào)整2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃公司層面業(yè)績考核指標(biāo)的公告》，擬將2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2023年至2025年公司層面營業(yè)收入增長率指標(biāo)由80%、110%、130%下調(diào)至50%、80%、110%， 凈利潤增長率指標(biāo)由 130%、200%、220%下調(diào)至50%、130%、 200%，分別依次下調(diào)了一個(gè)檔次。

??頻繁股權(quán)激勵(lì)之下，調(diào)低業(yè)績考核指標(biāo)，飛鹿股份被深交所問及是否存在降低公司層面業(yè)績考核指標(biāo)向相關(guān)董事、高級(jí)管理人員等激勵(lì)對(duì)象變形輸送利益的情形。

??據(jù)悉，飛鹿股份2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃是在2022年年中制定的，當(dāng)時(shí)的業(yè)績考核目標(biāo)是，以2021年為基數(shù)，2022年至2025年?duì)I業(yè)收入增長率指標(biāo)為不低于50%、80%、110%和130%；凈利潤增長率不低于50%、130%、200%和220%。兩個(gè)條件滿足其一即可。

??然而，2022年這個(gè)考核目標(biāo)并未達(dá)成，去年?duì)I業(yè)收入僅微增6.27%，歸母凈利潤甚至出現(xiàn)虧損，為-1.1億元，兩個(gè)都沒滿足。業(yè)績目標(biāo)不及預(yù)期的情況下，飛鹿股份調(diào)整了考核指標(biāo)。

??而一邊進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，一邊飛鹿股份的高管還在拋售公司股份。

??7月份，公司董事兼總裁范國棟、董事兼高級(jí)副總裁何曉鋒和高級(jí)副總裁劉雄鷹分別減持22.39萬股、97.6萬股和106.1萬股，三人分別套現(xiàn)194.72萬元、837.41萬元、924萬元。

??而范國棟則作為激勵(lì)對(duì)象同時(shí)出現(xiàn)在2022年和2023年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，兩次均獲限制性股票數(shù)量30萬股。

??陷入持續(xù)“增收不增利”，毛利率“斷崖式下跌”

??資料顯示，飛鹿股份是國內(nèi)軌道交通涂料行業(yè)第一家上市企業(yè)，于2014年登陸創(chuàng)業(yè)板。上市以來，其累計(jì)融資（按籌資現(xiàn)金流入計(jì)）28.75億元，主要用于擴(kuò)產(chǎn)及補(bǔ)流。包括直接融資4.79億元，間接融資23.96億元，其中直接融資包括首發(fā)1.92億元、定向增發(fā)1.1億元及可轉(zhuǎn)債1.77億元。

??飛鹿股份主營業(yè)務(wù)為防腐涂料、防水涂料、地坪涂料等高新材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、涂裝施工及涂料涂裝一體化業(yè)務(wù)。從行業(yè)規(guī)模上看，國內(nèi)涂料市場發(fā)展迅速。根據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2011年到2020年，中國規(guī)模以上涂料企業(yè)的涂料產(chǎn)量從1,080萬噸增長到2,459萬噸，增長 127.69%，年化增長率達(dá)到9.57%，2021年全行業(yè)企業(yè)總產(chǎn)量進(jìn)一步增長至3,800萬噸。

??伴隨著行業(yè)趨勢，自上市以來，飛鹿股份業(yè)績也一路高漲，營收規(guī)模由2014年的2.35億元增長至2022年的6.64億元。

??不過，隨著營業(yè)收入的增長，飛鹿股份應(yīng)收賬款也水漲船高，2020年-2023年上半年，公司應(yīng)收賬款價(jià)值分別為3.4億元、4.11億元、4.83億元和4.65億元，占各期公司總資產(chǎn)比重分別為25.20%、24.39%、26.65%和25.05%。

??因應(yīng)收賬款的高漲，公司各期計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額連年升高，因此產(chǎn)生不少信用減值損失，各期分別為-633.04萬元、-941.55萬元、-1537.71萬元及-29.86萬元，進(jìn)而對(duì)凈利潤產(chǎn)生不利影響。

??樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，自2017年以來，飛鹿股份陷入了持續(xù)“增收不增利”的怪象，其凈利潤一路走低，近幾年更是大幅下跌。2021年，凈利潤僅有1211.19萬元，同比“腰斬”；2022年出現(xiàn)巨額虧損1.1億元；進(jìn)入2023年，持續(xù)虧損，前三季度凈利潤累計(jì)-1504萬元，扣非凈利潤為-2051.81萬元。

??凈利潤不景氣之下，飛鹿股份經(jīng)營現(xiàn)金流呈“過山車式”波動(dòng)，2020年-2023年上半年，分別為3,032.79萬元、5,921.94萬元、-1.88億元和-3,521.51萬元。

??實(shí)際上，上市以來，最直觀體現(xiàn)飛鹿股份盈利能力的指標(biāo)，即毛利率水平不斷降低。自2016年開始，其毛利率逐年下滑，到2021年，毛利率為20.6%，較2016年的32.2%已下降了高達(dá)11.6個(gè)百分點(diǎn)。

??2022年，飛鹿股份毛利率更是迎來“斷崖式下跌”，錄得11.14%，同比近乎“腰斬”。對(duì)此，飛鹿股份表示，主要是2022年公司長沙銅官和醴陵東富兩大生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)固導(dǎo)致營業(yè)成本中折舊金額增加，同比上升1502.23萬元；同時(shí)，自2021年起，公司與華潤置地的交易額不斷增加，而主要客戶華潤置地毛利率下降及其收入占比提升導(dǎo)致公司毛利率水平下降；此外，受外部環(huán)境影響，2022年度人員施工難度加大，公司涂料施工和涂料涂裝一體化毛利率下滑，從而拉低公司綜合毛利率。

??據(jù)飛鹿股份2022年報(bào)，其與華潤置地簽署了4.32億元的訂單，2022年確認(rèn)銷售收入1.49億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例達(dá)22.44%，為公司第一大客戶。雙方待履行的合同金額還有2.83億元，若未來華潤置地毛利率繼續(xù)下降，那么飛鹿股份的綜合毛利率仍將面臨持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。