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近期，越來(lái)越多的上市公司的年報(bào)預(yù)告密集披露，其中也有不少是研究院所跟蹤覆蓋過(guò)的。一些著重關(guān)注的公司，我們已提前在價(jià)投圈內(nèi)以文字形式做過(guò)點(diǎn)評(píng)，不少圈友們看到的話應(yīng)該早就心里有底。

今天的文章，證星研究院結(jié)合“問(wèn)小巴”工具，一起同大家再來(lái)看一看，市場(chǎng)上近期關(guān)注度較高的幾家公司——快手、農(nóng)夫山泉、華潤(rùn)飲料、招商銀行。

以下為主要內(nèi)容(內(nèi)容結(jié)合問(wèn)小巴)：

快手-W

一、生意質(zhì)量：流量紅海中的突圍戰(zhàn)

電商增速放緩：四季度GMV同比+14%至4621億，但傭金率從1.07%降至1.06%。同行抖音泛貨架GMV占比已近40%，快手僅30%，轉(zhuǎn)型節(jié)奏落后。就像芒格說(shuō)的：“在商界，第二名往往連湯都喝不上”。

廣告承壓明顯：外循環(huán)廣告增速驟降，視頻號(hào)廣告加載率僅35%且持續(xù)提升，抖音流量穩(wěn)定增長(zhǎng)，快手面臨雙面夾擊。用戶(hù)日均時(shí)長(zhǎng)僅增1分鐘至126分鐘，流量增速5.8%難敵競(jìng)品。

二、估值水位：看似便宜藏玄機(jī)

當(dāng)前2200+億人民幣市值，對(duì)應(yīng)約13倍非IFRS市盈率，表面看符合巴菲特"用合理價(jià)格買(mǎi)好公司"的標(biāo)準(zhǔn)。但細(xì)看：

回購(gòu)力度不足：36個(gè)月160億港元回購(gòu)計(jì)劃僅完成37%，年化股東回報(bào)率僅2.3%。

自由現(xiàn)金流存疑：海外擴(kuò)張仍需輸血，巴西業(yè)務(wù)未盈利前難分紅。

AI故事待驗(yàn)證：可靈技術(shù)壁壘待驗(yàn)證，更像是估值修復(fù)催化劑。

三、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警：逆向思維看極端情況

假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致：

GMV增速降至10%、傭金率跌破1%

廣告收入增速下滑至個(gè)位數(shù)

獲客成本攀升至20元/人

則凈利潤(rùn)可能回落至200億量級(jí)，對(duì)應(yīng)PE升至11倍，看似便宜實(shí)則陷入價(jià)值陷阱。

四、巴芒視角下的決策地圖

綠燈因素：

低估值提供安全邊際

4億DAU基本盤(pán)仍在

巴西市場(chǎng)初見(jiàn)曙光

紅燈警告：

沒(méi)有"經(jīng)濟(jì)護(hù)城河"(巴菲特核心指標(biāo))

管理層未能證明差異化能力

資本配置效率低下(回購(gòu)猶豫/海外燒錢(qián))

就像芒格常說(shuō)的：“投資就像釣魚(yú)，要知道哪里水里有魚(yú)”。當(dāng)前快手更像是混濁池塘里的小魚(yú)，而非清澈溪流中的鮭魚(yú)。

研究院點(diǎn)評(píng)：官方自稱(chēng)日活4億月活7億，如果這個(gè)數(shù)據(jù)沒(méi)水分的話，那只能證明公司的變現(xiàn)能力奇差無(wú)比。如果公司變現(xiàn)能力可以，那只能說(shuō)明公司的數(shù)據(jù)水分很大。

營(yíng)收和百度一個(gè)體量，短視頻平臺(tái)變現(xiàn)還做不過(guò)百度...經(jīng)營(yíng)效率打上問(wèn)號(hào)?？紤]到快手相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾乎沒(méi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)能守住核心老鐵群體不縮量就很好了。

農(nóng)夫山泉、華潤(rùn)飲料

一、核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比

二、生意模式對(duì)比

農(nóng)夫山泉

核心優(yōu)勢(shì)：水源地布局(新增黃山水源)+ 茶飲料市占率第一，包裝水龍頭地位穩(wěn)固。

增長(zhǎng)瓶頸：包裝水收入同比下滑21.3%，咖啡、植物蛋白飲料等新品收入下降9.8%，多元化遇阻。

護(hù)城河：水源壁壘+品牌認(rèn)知，但輿情沖擊暴露品牌脆弱性。

華潤(rùn)飲料

核心優(yōu)勢(shì)：成本控制能力突出(銷(xiāo)售成本降4.8%，財(cái)務(wù)成本降94.3%)。

增長(zhǎng)瓶頸：收入連續(xù)兩年持平(2024年13.52億元 vs 2023年13.51億元)，缺乏增長(zhǎng)引擎。

護(hù)城河：未披露具體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，依賴(lài)成本優(yōu)化。

三、估值對(duì)比

四、巴芒視角評(píng)估

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

農(nóng)夫山泉展現(xiàn)"經(jīng)濟(jì)特許權(quán)"特征(水源壟斷+高毛利)，符合巴菲特強(qiáng)調(diào)的"護(hù)城河"標(biāo)準(zhǔn)；華潤(rùn)飲料未體現(xiàn)顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

估值判斷：

農(nóng)夫山泉28倍PE偏高(食品飲料龍頭合理區(qū)間20-25倍)，需觀察茶飲料能否持續(xù)補(bǔ)位。若估值回落至20倍及以下，或?qū)⑦M(jìn)入巴菲特說(shuō)的"用合理價(jià)格買(mǎi)好公司"區(qū)間。

華潤(rùn)飲料19倍PE看似便宜，但低凈利率(12.3%)+收入停滯構(gòu)成芒格強(qiáng)調(diào)的"普通企業(yè)"特征。需警惕"價(jià)值陷阱"。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示：

農(nóng)夫山泉

品牌信任風(fēng)險(xiǎn)：輿情沖擊導(dǎo)致包裝水收入銳減，修復(fù)需持續(xù)投入；

新品拓展風(fēng)險(xiǎn)：咖啡、植物蛋白飲料等品類(lèi)未打開(kāi)市場(chǎng)；

估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)：若茶飲料增速不及預(yù)期，高PE難維持。

華潤(rùn)飲料

增長(zhǎng)停滯風(fēng)險(xiǎn)：收入連續(xù)兩年接近零增長(zhǎng)；

成本優(yōu)化不可持續(xù)：財(cái)務(wù)成本下降主要來(lái)自上市融資(一次性因素)；

競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：未披露市占率變化，或面臨頭部企業(yè)擠壓。

芒格智慧點(diǎn)睛：“以合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀企業(yè)，遠(yuǎn)勝于以低價(jià)買(mǎi)入普通企業(yè)”。當(dāng)前數(shù)據(jù)更支持農(nóng)夫山泉的長(zhǎng)期價(jià)值，但仍需等待更好價(jià)格。建議持續(xù)跟蹤二季度渠道動(dòng)銷(xiāo)數(shù)據(jù)，若出現(xiàn)估值錯(cuò)殺，或?qū)⒊霈F(xiàn)巴菲特說(shuō)的"揮棒良機(jī)"。

招商銀行

一、生意好不好？

1. 印鈔機(jī)特質(zhì)顯著

ROE保持14%以上，雖較往年略有下降，仍跑贏多數(shù)上市公司。

2. 業(yè)務(wù)穩(wěn)定性觀察

總營(yíng)收連續(xù)三年在3,400億上下微幅波動(dòng)(2024年3,374億)，增速進(jìn)入平臺(tái)期。

貸款墊款規(guī)模達(dá)6.89萬(wàn)億，但需關(guān)注后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量。

存款規(guī)模突破9.10萬(wàn)億，低成本負(fù)債優(yōu)勢(shì)明顯。

3. 行業(yè)特性提示

銀行本質(zhì)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的生意，需特別關(guān)注：貸款質(zhì)量和利率環(huán)境。

二、估值貴不貴？

1. 基礎(chǔ)估值指標(biāo)

PE 7倍、PB 1.02倍、股息率4.5%左右，符合巴菲特"喜歡能回饋股東的公司"標(biāo)準(zhǔn)。

2. 內(nèi)含收益率測(cè)算

假設(shè)未來(lái)：

凈利潤(rùn)增速：參考一致預(yù)期2024-2026年復(fù)合增速約1.5%

分紅率：維持當(dāng)前約33%

回購(gòu)：近年籌資活動(dòng)凈額波動(dòng)較大，暫不考慮持續(xù)回購(gòu)

保守估算年化收益率 ≈ 股息率4.5% + 利潤(rùn)增速1.5% = 6%

(注：若估值修復(fù)至1.5倍PB，可額外獲得32%估值提升收益)

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)增速變化

資產(chǎn)質(zhì)量變化

房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)

利率剪刀差

四、小巴結(jié)語(yǔ)

芒格曾說(shuō)："投資銀行股就像在煤堆里找鉆石"。需要想清楚：

是否能接受銀行股的周期性波動(dòng)？

是否相信管理層能持續(xù)把控風(fēng)險(xiǎn)？

是否有耐心等待估值修復(fù)？

就像巴菲特持有富國(guó)銀行30年那樣，投資銀行股更需要"用屁股賺錢(qián)"的定力。當(dāng)前價(jià)位具備安全邊際，但需要匹配長(zhǎng)期持有的心態(tài)。

PS:本文內(nèi)容由AI生成，不做投資建議。