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中信證券發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)宏觀、AI、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)這三重?cái)⑹?，將推?dòng)港股在下半年延續(xù)反轉(zhuǎn)行情。宏觀層面，2024年港股企業(yè)美洲營收占比已降至1.8%，且港股地產(chǎn)/大消費(fèi)權(quán)重更高，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，預(yù)計(jì)較A股更有吸引力。AI維度，參考ChatGPT發(fā)布后美股表現(xiàn)，港股科技巨頭在下半年有望迎來盈利超預(yù)期上行。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，港股融資潮通常發(fā)生在流動(dòng)性充裕和估值相對(duì)較高年份，優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市料將進(jìn)一步提升港股在全球主要市場(chǎng)中的吸引力。

展望下半年，該行判斷盡管關(guān)稅政策仍可能對(duì)港股基本面造成影響，但企業(yè)盈利仍具韌性；而優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市料將進(jìn)一步提升港股市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)量及流動(dòng)性水平，三季度港股或呈震蕩向上的趨勢(shì)。而四季度預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策的加碼帶來港股業(yè)績上修的契機(jī)；以及AI產(chǎn)業(yè)催化的落地重塑科技板塊估值，疊加全球流動(dòng)性環(huán)境改善，港股或迎來估值和盈利的雙重修復(fù)。

行業(yè)配置上，下半年建議關(guān)注：1)受益AI產(chǎn)業(yè)催化的科技巨頭企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)板塊；2)創(chuàng)新+醫(yī)保+出海催化的創(chuàng)新藥板塊；3)技術(shù)進(jìn)步和迭代催生的消費(fèi)新方向；4)強(qiáng)β屬性的非銀金融，尤其是保險(xiǎn)；5)優(yōu)質(zhì)的高股息資產(chǎn)仍是資產(chǎn)配置的壓艙石，關(guān)注銀行、電信、公用事業(yè)板塊；6)穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺(tái)亦將催化地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

宏觀敘事：關(guān)稅對(duì)港股沖擊或有限，行業(yè)結(jié)構(gòu)更受益國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

雖然中美貿(mào)易摩擦緩和，但美國對(duì)中國今年額外加征的30%的關(guān)稅可能仍會(huì)對(duì)中美貿(mào)易產(chǎn)生較大影響。不過該行認(rèn)為仍存的加征關(guān)稅對(duì)港股的影響相對(duì)較小，截至2024年年報(bào)，港股企業(yè)的美洲營收占比已下降至1.8%，而境外營收占比也自2018年的高點(diǎn)下降了3.0個(gè)百分點(diǎn)至2024年的12.5%；并且恒生綜指成分股中有披露海外營收的個(gè)股中，也僅14%有超過10%以上的美洲營收占比，該行預(yù)計(jì)中美關(guān)稅博弈對(duì)港股整體的沖擊有限。除關(guān)稅問題外，港股主要指數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)相較A股有更大的地產(chǎn)與大消費(fèi)屬性，與貿(mào)易相關(guān)的行業(yè)占比也顯著小于A股，綜合來看，在今年整體國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加貿(mào)易摩擦的背景下，該行認(rèn)為港股較A股的吸引力更強(qiáng)。

AI敘事：對(duì)標(biāo)美股，AI或助力港股科技股盈利超預(yù)期上行。

在DeepSeek R1發(fā)布以來，國內(nèi)企業(yè)特別是港股科技巨頭都快速接入相關(guān)應(yīng)用，與美國當(dāng)時(shí)ChatGPT發(fā)布后的市場(chǎng)漸進(jìn)式接納過程形成鮮明對(duì)比?；仡櫭拦煽萍季揞^在ChatGPT發(fā)布后的表現(xiàn)，該行發(fā)現(xiàn)其超預(yù)期加速的AI資本開支雖然未明顯轉(zhuǎn)化成營收維度的增長，但其資本開支超預(yù)期加速的時(shí)點(diǎn)后1-2個(gè)季度即看見營業(yè)支出超預(yù)期的下行，以及持續(xù)超預(yù)期的盈利，或表明AI在企業(yè)的經(jīng)營效率上有所助力。而港股目前的科技巨頭雖然25Y全年業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期相對(duì)穩(wěn)健，但資本開支預(yù)期相較DS發(fā)布前出現(xiàn)顯著上修，借鑒美股科技巨頭在AI的輔助下攀升的經(jīng)營效率，港股科技巨頭在下半年或也憑借AI接入推動(dòng)盈利超預(yù)期的上行。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)敘事：預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市將進(jìn)一步提升港股吸引力。

年初以來，港股股權(quán)募資市場(chǎng)較為火熱，今年一季度IPO/再融資募資額相對(duì)2024年一季度同比抬升分別達(dá)到280.6%/437.3%。而歷史來看，市場(chǎng)漲跌幅與股權(quán)募資額并不顯著相關(guān)，其與IPO募資額和再融資募資額的相關(guān)系數(shù)分別為4.0%和-7.6%。市場(chǎng)成交額與二者相關(guān)性相對(duì)更高，分別為12.4%和14.6%；而平均動(dòng)態(tài)PE與二者相關(guān)性最高，分別達(dá)到31.0%和44.1%。港股股權(quán)融資潮通常發(fā)生在流動(dòng)性充裕、估值相對(duì)較高的時(shí)期，而融資潮并非指引市場(chǎng)拐點(diǎn)的信號(hào)。

年初至5月16日，港股日均成交額達(dá)到2447億港元的高位，恒生綜指動(dòng)態(tài)PE尚處于10倍左右的歷史較低水平。該行判斷股權(quán)融資行為更多是企業(yè)在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、估值較高時(shí)的主動(dòng)融資策略。若企業(yè)在港上市能夠提升品牌影響力與市場(chǎng)公信力；再融資資金能有效提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力(如比亞迪的海外擴(kuò)張、小米的智能汽車布局)，則可能在中長期支撐股價(jià)。拉長時(shí)間周期來看，該行判斷中國科技資產(chǎn)仍處于價(jià)值重估的早期，長期向上的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并未發(fā)生變化，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市料將進(jìn)一步提升港股在全球主要市場(chǎng)中的吸引力。

港股流動(dòng)性充裕，南向預(yù)計(jì)持續(xù)流入，外儲(chǔ)或也為增量資金。

年初至5月16日，受DeepSeek催化、穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺(tái)等因素影響，南向資金大幅流入港股市場(chǎng)累計(jì)超6000億港元。而4月23日至5月16日間，關(guān)稅緩和預(yù)期帶動(dòng)外資再度流入港股市場(chǎng)，南向資金則呈現(xiàn)出獲利了結(jié)趨勢(shì)，該行測(cè)算的港股通/外資中介/內(nèi)資中介分別凈流入-219/95/-92億港元。拆分資金屬性來看，短線資金或是近期外資回流的主力；無論市場(chǎng)整體亦或恒生科技指數(shù)的未平倉賣空占比近期均有顯著回落趨勢(shì)。而EPFR顯示近期部分區(qū)域外資長線資金如全球區(qū)域基金、美國區(qū)域基金、太平洋區(qū)域基金等也開始流入港股市場(chǎng)。

在外資轉(zhuǎn)向流入港股市場(chǎng)的情況下，近期南向資金出于獲利了結(jié)原因呈小幅流出趨勢(shì)。但往后看，在港股交投仍處高位、關(guān)稅沖突緩和、AI動(dòng)能持續(xù)的背景下，盡管外資或階段性受外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)的影響，但預(yù)計(jì)南向資金在下半年仍將持續(xù)增配港股市場(chǎng)。該行測(cè)算滬深港通主動(dòng)管理基金增持港股的空間上限尚有3394億元，有超75%的增持空間。且除南向資金外，在政策催化背景下，該行判斷外儲(chǔ)或也成為港股重要的增量資金的來源之一。

估值修復(fù)延續(xù)，業(yè)績預(yù)期已調(diào)整到位。

雖然至今港股主要指數(shù)的估值水平都已修復(fù)了“對(duì)等關(guān)稅”沖擊造成的回調(diào)，但截至2025/5/16，恒生綜指10.5倍的動(dòng)態(tài)PE歷史分位為50.4%，恒生指數(shù)10.0倍與恒生科技16.8倍的動(dòng)態(tài)PE也分別僅處于歷史33.8%與26.2%的分位，整體估值水平相對(duì)合理，尤其成長板塊的估值均仍處于歷史相對(duì)較低水平。且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，AI對(duì)業(yè)績催化的預(yù)期下，以及預(yù)計(jì)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市的背景下，下半年港股整體的估值水平仍有望進(jìn)一步抬升。

另外港股25Y全年業(yè)績預(yù)期在年初至今的關(guān)稅沖擊下雖顯著下修，但也基本調(diào)整到位；若以美方開啟本輪貿(mào)易爭(zhēng)端前為起點(diǎn)，對(duì)等關(guān)稅落地后一周的時(shí)點(diǎn)切割兩個(gè)階段，資訊科技當(dāng)中的消費(fèi)電子與游戲板塊和部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)、醫(yī)療保健中的生物科技和制藥與CXO、原材料中的金屬與化工、金融當(dāng)中的券商資管，以及消費(fèi)當(dāng)中的新能源車與商貿(mào)零售和美妝護(hù)膚，這些細(xì)分行業(yè)的全年盈利預(yù)測(cè)都出現(xiàn)上調(diào)，呈現(xiàn)在貿(mào)易摩擦大背景下行業(yè)或企業(yè)特有的業(yè)績韌性和增長預(yù)期。

港股下半年展望：反轉(zhuǎn)延續(xù)，四季度望迎來業(yè)績超預(yù)期+估值修復(fù)行情。

展望下半年，盡管關(guān)稅政策仍可能對(duì)港股基本面造成影響，但近期關(guān)稅擾動(dòng)緩和已帶來市場(chǎng)情緒的抬升，且中美貿(mào)易摩擦對(duì)港股基本面影響相對(duì)有限，企業(yè)盈利仍具韌性；而在港股上市制度改革深化的背景下，預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市也將進(jìn)一步提升港股市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)量及流動(dòng)性水平；南向資金或也將持續(xù)流入港股市場(chǎng)帶來支撐。考慮到中美博弈仍具復(fù)雜性，且外圍市場(chǎng)不確定性尚存的情況下，三季度港股或呈震蕩向上的趨勢(shì)。而四季度預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策的加碼帶來港股業(yè)績上修的契機(jī)；以及AI產(chǎn)業(yè)催化的落地重塑科技板塊估值，疊加全球流動(dòng)性環(huán)境改善，港股或迎來估值和盈利的雙重修復(fù)。

行業(yè)配置上，建議關(guān)注：1)受益AI產(chǎn)業(yè)催化的科技巨頭企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)板塊；2)創(chuàng)新+醫(yī)保+出海催化的創(chuàng)新藥板塊；3)技術(shù)進(jìn)步和迭代催生的消費(fèi)新方向；4)強(qiáng)β屬性的非銀金融，尤其是保險(xiǎn)；5)優(yōu)質(zhì)的高股息資產(chǎn)仍是資產(chǎn)配置的壓艙石，關(guān)注銀行、電信、公用事業(yè)板塊；6)穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺(tái)亦將催化地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。缓?nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)。