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國金證券發(fā)布研報稱，美國原油公司的CAPEX(資本支出)與原油價格高度關(guān)聯(lián)，且近年來呈現(xiàn)出一定的變化趨勢。隨著油價的波動，美國原油公司總CAPEX有所下降，但美國本土的CAPEX水平及占比提升顯著。同時，美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長，但CAPEX對產(chǎn)量的直接影響有限。建議關(guān)注現(xiàn)金流健康、資產(chǎn)負債率較低、經(jīng)營風(fēng)險較低、原油生產(chǎn)成本優(yōu)勢的原油公司。

國金證券主要觀點如下：

1、美國原油公司CAPEX跟隨油價波動，近年總CAPEX有所下降但美國本土CAPEX水平及占比提升明顯

美國原油公司的CAPEX與原油價格高度關(guān)聯(lián)，但也與公司所處的發(fā)展階段有關(guān)，處于快速擴張期的原油公司受油價限制較小。從CAPEX的歷史水平來看，美國原油公司在全球范圍內(nèi)的CAPEX相比于以往同油價的年份有明顯的下降，但是美國本土的CAPEX處于歷史較高水平，且本土CAPEX占比在頁巖油革命以來迅速提升近三倍。

2、美國頁巖油產(chǎn)量增速較高，公司CAPEX水平對產(chǎn)量影響較小并不直接

美國頁巖油氣產(chǎn)量一直處于增長趨勢并且保持了較快的增速，樣本公司2017-2024年產(chǎn)量CAGR達到9.5%。近年來樣本公司產(chǎn)量油氣比的差異正在逐步縮小，并且大多數(shù)公司的油氣比均接近3:1的水平，或許可以反映出美國主要頁巖油產(chǎn)區(qū)的油氣生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大致水平。從CAPEX和產(chǎn)量及產(chǎn)量增速的數(shù)據(jù)來看，原油公司CAPEX水平與自身的油氣產(chǎn)量關(guān)聯(lián)性并不強，CAPEX對產(chǎn)量的影響較小，CAPEX下降并不會一定帶來產(chǎn)量的下滑。

3、公司CAPEX水平對油氣儲量直接增加量的影響更為明顯，但美國原油公司儲量的理論壽命下降明顯

影響公司油氣資源儲量增量主要是修正(Revisions)、采收率提高(Improved recovery)、購買(Purchase)和勘探開發(fā)(Extensions and discoveries)，由于修正是受油價影響，采收率提高是受技術(shù)和油田地質(zhì)條件影響，因此購買和勘探開發(fā)這兩項是儲量的直接增加量。樣本公司CAPEX對儲量直接增加量(購買+勘探開發(fā))的影響較為明顯，在CAPEX較低的年份公司的儲量增量相應(yīng)的也會有所下滑。盡管近年美國原油公司的CAPEX水平有所提高，但是由于產(chǎn)量的快速增長，原油公司儲量的理論壽命下降明顯，當(dāng)前的CAPEX難以長期支撐頁巖油的高產(chǎn)量。

4、美國頁巖油公司平均生產(chǎn)成本穩(wěn)定在約30美元/桶，平均邊際成本隨油價變化較大

由樣本公司的桶油凈利潤和邊際成本數(shù)據(jù)來看，平均邊際成本會隨油價變化而有所變化，根據(jù)數(shù)據(jù)推算美國頁巖油盈虧平衡的邊際成本區(qū)間大致在55-65美元/桶間，由于油氣生產(chǎn)的彈性使得區(qū)間范圍較大。

5、美國頁巖油長期產(chǎn)量或?qū)⑦_到頂峰以應(yīng)對儲量壽命壓力，但是短期大規(guī)模減產(chǎn)趨勢并不明朗，油價仍將承壓

一般來說降低產(chǎn)量、提高CAPEX以增加儲量和開采較高成本的證實未開發(fā)儲量這三條措施都可以緩解儲量壽命的下降，但是從美國原油公司的層面來看，大幅提高CAPEX對公司來說較為困難，且低油價區(qū)間公司對于高開采成本的油氣傾向更小，因此中長期來看頁巖油的產(chǎn)量會達到頂峰來應(yīng)對儲量壽命的壓力。但是短期來看美國頁巖油公司大規(guī)模減產(chǎn)的趨勢并不明朗，一方面由于當(dāng)前儲量仍可以支撐開采數(shù)年，另一方面由于美國頁巖油公司的協(xié)同性與OPEC相比較差，減產(chǎn)對于公司來說意味著市場份額的縮水，在油價沒有低到影響到原油公司的現(xiàn)金流的情況下，公司主動放棄份額的動力不足。因此美國頁巖油的供給邊際減少的變化趨勢并不明確，油價中短期或?qū)⒁琅f承壓下行。

風(fēng)險提示

地緣政治風(fēng)險，原油價格大幅波動風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟下滑導(dǎo)致需求不及預(yù)期風(fēng)險，新能源替代傳統(tǒng)油氣能源風(fēng)險，新技術(shù)帶來原油成本大幅下降，地區(qū)政策帶來供給端大幅變化風(fēng)險等。