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??文/樂居財(cái)經(jīng) 李姍姍

??2022年，俄烏沖突加劇歐洲能源危機(jī)，天然氣、石油價格大幅上漲，歐洲多國居民電價劇增。在此背景下，歐盟提出REPower EU計(jì)劃刺激儲能市場，越來越多的歐洲家庭轉(zhuǎn)向戶用光伏、儲能消費(fèi)，一時間，歐洲用戶側(cè)儲能裝機(jī)量大幅提升。

??伴隨著這一趨勢，大批為歐美國家提供太陽能電力轉(zhuǎn)換、存儲與管理解決方案的中國公司浮出水面。

??自去年下半年以來，國內(nèi)光伏逆變器廠商正扎堆IPO，其中，艾羅能源將沖擊科創(chuàng)板、三晶股份在上交所主板披露了招股書、古瑞瓦特已通過港交所聆訊。

??近日，市場排名第十二位的深圳市首航新能源股份有限公司（下稱“首航新能”）也在沖刺上市。2023年開年以來，首航新能的上市進(jìn)程緊鑼密鼓地進(jìn)行著，3個月時間內(nèi)完成兩輪問詢以及審核中心意見回復(fù)，并將在3月31日首發(fā)上會。

??不過，在其IPO闖關(guān)之路即將邁出關(guān)鍵一步之際，首航新能仍未對監(jiān)管兩輪追問的向關(guān)聯(lián)方寧德時代的采購價格，給出正面答復(fù)；股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格異常、銷售依賴海外小眾市場、儲能電池毛利率奇高等，也在監(jiān)管重點(diǎn)問詢的名單當(dāng)中；此外，首航新能還存在高度依賴前五大客戶、銷售數(shù)據(jù)前后不一致等問題。

??一、實(shí)控人拉好友、供應(yīng)商入局

??首航新能的前身首航有限成立于2013年4月，創(chuàng)立之初，公司實(shí)控人許韜和現(xiàn)在的二把手易德剛分別持股40%、20%，其他四位創(chuàng)始股東也均為自然人股東，在公司2020年股份制改革前紛紛退出。

??值得一提的是，最初易德剛持有首航新能的股份是由其弟弟王金星代持。彼時，易德剛還在另一家光伏并網(wǎng)逆變器生產(chǎn)商山億新能源股份有限公司（現(xiàn)更名為宿遷砥礪前行智能制造技術(shù)股份有限公司）任研發(fā)部部長。不過，該代持關(guān)系已于2017年8月解除，由易德剛直接持股，其也從山億新能源離職。

??2017年8月，另外兩位自然人股東仲其正、姜毅加入，其中，仲其正為目前首航新能的三把手。

??報告期內(nèi)，首航新能共進(jìn)行6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和3次增資，其中包括不少實(shí)控人好友入股以及多家供應(yīng)商入股的情況。

??2020年5月，姜毅退出股東行列，將其所持部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了許韜在江蘇大學(xué)任講師時的同事劉紹剛；一個月后，許韜將其所持3%的股份轉(zhuǎn)讓給陶誠，后者曾就讀于江蘇大學(xué)，與許韜是多年好友。

??據(jù)悉，劉紹剛、陶誠還分別為公司供應(yīng)商廣東銘利達(dá)、廣東竣昌的實(shí)控人。二人的入股成本均為6元/注冊資本，價格參照公司估值3億元，市盈率5.84倍而定。不過，該轉(zhuǎn)讓價格的合理性自公司首輪問詢至上會前，一直被審核機(jī)構(gòu)追問。

??此外，2020年6月，許韜還將其持有公司的4.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給妻子徐志英，后者在首航新能源擔(dān)任投融資總監(jiān)。

??同年10月，首航新能完成股份制改革，次年7月，許韜又拉進(jìn)一波好友增資入股，包括張虎膽、楊小衛(wèi)、徐曉明、姚曉輝、劉文杰等。

??二、上市前投資機(jī)構(gòu)突擊入股，7.7折引入寧德時代

??拉好友入局的同時，2021年7月，首航新能首次引進(jìn)外部資本深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)業(yè)和同創(chuàng)致隆的增資，公司估值來到70億元，較一年多之前增長超22倍，算上同時期入場的個人投資者，這輪公司融資共1.65億元。

??四個月后，國資股東深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)業(yè)繼續(xù)以70億元的估值收購許韜、易德剛和仲其正所持有的股份，三人分別套現(xiàn)7000萬元、2100萬元和1400萬元。

??同月，首航新能再次引進(jìn)多家投資機(jī)構(gòu)增資，包括領(lǐng)匯基石、華金領(lǐng)翊、智數(shù)投資、加法貳號和長久集團(tuán)，合計(jì)融資1.5億元。投后估值迅速抬升至100億元，四個月時間，首航新能估值上漲了42.86%。

??緊接著，2021年12月，首航新能獲得寧德時代全資子公司問鼎投資2.3億元融資，而公司估值為77.32億元，這意味著，寧德時代是以七七折入股首航新能。對于寧德時代的低價入股，其解釋稱，寧德時代公司重要供應(yīng)商，引入問鼎投資是為了整合上下游資源。

??同樣是在2021年12月，公司員工持股平臺皓首為峰投資轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給遠(yuǎn)望咨詢、興睿永瀛以及許韜的好友劉強(qiáng)，公司估值達(dá)103億元。據(jù)披露，遠(yuǎn)望咨詢的實(shí)際控制人為SoftBank Corp（日本上市公司，股票代碼：9434.T）；興睿永瀛無實(shí)際控制人，有限合伙人為興業(yè)資管，后者為興業(yè)信托全資孫公司。

??若按103億估值計(jì)算寧德時代所持有的股權(quán)，價值達(dá)3.09億元，與實(shí)際2.3億元之間相差7700多萬元，而該差值作為股份支付費(fèi)用計(jì)入了公司非經(jīng)常性損益，直接導(dǎo)致首航新能在2021年的凈利潤出現(xiàn)下降。

??提交申報材料前兩個月，2022年4月，皓首為峰投資又將小部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給容崗，后者為首航新能全球銷售市場負(fù)責(zé)人。

??IPO前，首航新能共有27位股東，包括12家投資機(jī)構(gòu)、2家員工持股平臺和13位自然人股東。實(shí)控人許韜直接持股46.62%，并通過皓首為峰投資、百竹成航投資間接持股5.44%，合計(jì)持有公司52.07%的股權(quán)，且通過直接持股及擔(dān)任皓首為峰投資和百竹成航投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人合計(jì)控制公司67.26%的表決權(quán)。

??另外持有5%以上股份的是公司董事、副總經(jīng)理易德剛和仲其正，通過直接和間接方式分別持股9.31%、5.54%，二人以及徐志英均為許韜的一致行動人。

??作為首航新能的二把手和三把手，易德剛和仲其正拿著遠(yuǎn)高于董事長許韜的薪酬，2021年，三人的薪資分別為296萬元、396萬元和192萬元。

??2019年-2020年，首航新能連續(xù)兩年進(jìn)行分紅，合計(jì)1.2億元，按持股比例來算，許韜、易德剛和仲其正三人分別拿到7810.5萬元、1396.5萬元和831萬元的分紅。

??三、拒絕披露關(guān)聯(lián)采購單價，毛利率奇高

??多次引進(jìn)包括寧德時代、廣東銘利達(dá)等供應(yīng)商相關(guān)方入股，首航新能或有自己的考量。

??實(shí)際上，在首航新能和寧德時代之間從股權(quán)到業(yè)務(wù)的交易背后，充滿了故事。

??招股書顯示，首航新能是一家從事新能源電力設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)的企業(yè)，提供光伏發(fā)電與儲能系統(tǒng)設(shè)備，核心產(chǎn)品涵蓋光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲能逆變器、儲能電池及光伏系統(tǒng)配件等。

??其中，儲能電池業(yè)務(wù)是從2020年開始轉(zhuǎn)型，由外購成品轉(zhuǎn)為自產(chǎn)，當(dāng)期，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入為677.64萬元，同比增長2倍，占營業(yè)收入的比例為0.66%；其真正向儲能電池板塊發(fā)力是在2021年，收入大幅增長31倍至2.17億元，占比增至11.9%；到2022年上半年，首航新能儲能電池業(yè)績達(dá)到3.82億元，較2021年全年增長76.23%，占比進(jìn)一步上升至21.75%。

??首航新能儲能電池業(yè)務(wù)從期初的占比不到1%，到期末與并網(wǎng)逆變器、儲能逆變器兩大業(yè)務(wù)三足鼎立，這背后離不開寧德時代的支持。

??正是在首航新能發(fā)力儲能電池的2021年，寧德時代首次成為公司前五大供應(yīng)商，為其提供儲能電池的核心部件電芯。當(dāng)期，首航新能向?qū)幍聲r代采購電芯金額為7088.35萬元，占采購總額的5.18%。

??2022年上半年，寧德時代躍居公司第一大供應(yīng)商，提供的電芯金額達(dá)2.38億元，占比上升至14.73%。

??作為交換，寧德時代在2021年成為首航新能第八大股東，持股3%。

??不過，入股之后，二者之間交易的性質(zhì)便成了關(guān)聯(lián)交易，針對該關(guān)聯(lián)交易，監(jiān)管發(fā)起多次問詢，要求首航新能結(jié)合寧德時代電芯產(chǎn)品對外銷售價格、毛利率等具體情況，說明該采購價格的公允性。

??一輪問詢回復(fù)中，首航新能拒絕了披露與寧德時代以及同期主要合作同類原材料供應(yīng)商相關(guān)采購金額、數(shù)量、單價等信息，表示已申請豁免披露。

??二輪問詢回復(fù)中，首航新能依然閃爍其詞，僅披露了其向?qū)幍聲r代的采購額占后者收入的比例，以及寧德時代儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率，而公司向其采購相關(guān)原材料的價格情況仍不詳。

??盡管首航新能未能詳盡披露與寧德時代之間的采購價格，但從與另一家關(guān)聯(lián)供應(yīng)商廣東銘利達(dá)之間的交易，或可見一斑。

??2019年-2022年上半年，公司向廣東銘利達(dá)采購機(jī)構(gòu)件、塑膠絕緣物料等原材料金額分別為44.01萬元、581.52萬元、748.67萬元、350.03萬元，占采購總額的比例分別為0.12%、0.82%、0.55%和0.22%。

??首航新能向?qū)徍酥行囊庖娐鋵?shí)函的回復(fù)顯示，公司向廣東銘利達(dá)采購不同原材料的單價普遍要低于其他主要供應(yīng)商。就其中一種原材料而言，2019年-2021年，首航新能向廣東銘利達(dá)采購的單價分別為106.19元、106.19元、108.84元，而同期向其他供應(yīng)商采購的價格為110.27元、106.22元、112.37元，價格相差3%左右。

??而引入寧德時代，也確實(shí)為首航新能換來了奇高的毛利率。2020年，公司儲能電池自產(chǎn)和外購的比例為4:6，到2021年-2022年上半年逆轉(zhuǎn)為9:1。自產(chǎn)和外購的不同直接影響毛利率水平，自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率要高于外購8-14個百分點(diǎn)。

??2021年，首航新能儲能電池毛利率為23.76%，略高于行業(yè)均值23%；在上市關(guān)鍵期的2022年上半年，整個行業(yè)毛利率下滑2.89個百分點(diǎn)的情況下，公司卻逆勢增長1.87個百分點(diǎn)至25.72%，領(lǐng)先行業(yè)均值近6個百分點(diǎn)。 

??可見寧德時代的入局，一定程度上左右著首航新能主營業(yè)務(wù)的毛利率，而未來一旦上市成功，奇高的毛利率能否持續(xù)尚未可知，同時，與寧德時代的深度捆綁對其登陸資本市場是助力還是威脅，還有待解答。

??四、小眾市場貢獻(xiàn)多，銷售數(shù)據(jù)掐架

??2019年-2022年上半年，首航新能實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.26億元、10.23億元、18.27億元和17.6億元，年復(fù)合增長率為86.31%；凈利潤分別凈利潤5302.7萬元、1.96億元、1.87億元和2.78億元。

??從銷售地區(qū)來看，期內(nèi)公司收入主要來源于境外銷售，分別為4.55億元、9.42億元、15.996億元和15.72億元，占比分別為86.71%、92.09%、88.01%和89.3%，整體占九成左右。

??據(jù)悉，首航新能境外銷售地區(qū)主要分布在意大利、波蘭、捷克、巴西等光伏裝機(jī)容量偏低的小眾市場。

??數(shù)據(jù)顯示，2021年，意大利、巴西、波蘭光伏總裝機(jī)量分別為22GW、8GW、4GW，占比分別僅有3%、1.1%、4.7%；而同期中國的裝機(jī)量為254GW，占比35.6%，排名第一。

??在全球最大、增長最快的國內(nèi)光伏裝機(jī)市場，首航新能僅實(shí)現(xiàn)一成左右的收入，卻舍近求遠(yuǎn)主做海外市場；同時，在海外市場，首航新能也并沒有搶占市場較大的美國、日本等，而是選擇裝機(jī)量較少的國家，其收入地區(qū)分布的合理性令人質(zhì)疑。

??從前五大客戶銷售情況來看，報告期內(nèi)，首航新能向其前五大客戶的銷售金額分別為2.63億元、5.27億元、10.95億元和11.98億元，占比分別為50.07%、51.49%、60%和68.09%，逐年上升，依賴較為明顯。

??樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，報告期內(nèi)，首航新能的前五大客戶很少有新增。例如，2022年上半年的ZCS、CORAB、ILUMISOL和SOLTEC四家客戶，均在2020年-2021年的前五大客戶名單中出現(xiàn)過。

??在一個小眾市場內(nèi)，首航新能保持客戶的穩(wěn)定，令人質(zhì)疑它們之間可能存在某種不可言說的聯(lián)系。

??其中，來自意大利的客戶最為穩(wěn)固，期內(nèi)，ZCS一直為首航新能前五大客戶，并且僅在2020年不是第一大客戶。不過，首航新能對該客戶的銷售數(shù)據(jù)卻存在“掐架”問題。

??招股書159頁顯示，公司2021年向ZCS的銷售金額為5.61億元；而第348頁卻顯示，首航新能向ZCS的銷售收入為1500萬歐元，折合人民幣為1.14億元，兩者相差高達(dá)4.47億元。

??對此，首航新能解釋稱，與ZCS的銷售合同中約定的“2021年采購目標(biāo)1500萬歐元”為雙方約定的目標(biāo)交易額，非實(shí)際執(zhí)行金額，實(shí)際交易情況為采購了5.61億元折合8100萬歐元的產(chǎn)品。

??據(jù)國際能源署（IEA）數(shù)據(jù)，2021年，意大利新增光伏裝機(jī)量916MW，同比增長僅17%。在此情況下，首航新能對其銷售卻實(shí)現(xiàn)488.57%驚人的銷售增速，該合理性并不充足。

??此外，按照首航新能的預(yù)期，2023年-2024年，其向ZCS的采購目標(biāo)分別為2500萬歐元、3000萬歐元。按照2021年實(shí)現(xiàn)8100歐元的銷售收入情況來看，未來，首航新能在意大利市場可能出現(xiàn)業(yè)績變臉。