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國聯(lián)證券發(fā)布研報稱，特朗普2.0首年政策對“再通脹預(yù)期”的影響將貫穿全年，大類資產(chǎn)層面，預(yù)計美元資產(chǎn)整體仍強(qiáng)，美元美股中樞或繼續(xù)上行，但需留意美國政策節(jié)奏或力度超預(yù)期帶來的短期波動。全球貿(mào)易摩擦擔(dān)憂疊加中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在途，對銅油需求的判斷偏中性，把握政策脈沖下的階段性機(jī)會；金價上行斜率或放緩，但在避險屬性和美元信用替代長邏輯敘事中，中樞易上難下。港股機(jī)會建議以國內(nèi)基本面修復(fù)為錨，重視紅利資產(chǎn)，把握恒科彈性，留意年中的攻守轉(zhuǎn)換時機(jī)。

國聯(lián)證券主要觀點(diǎn)如下：

2024年全球“去通脹+寬貨幣”，中國資產(chǎn)表現(xiàn)靠前

2024年全球去通脹進(jìn)展明顯，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣寬松周期開啟但基本面延續(xù)分化。其中美國經(jīng)濟(jì)韌性較高，盡管再通脹仍有擾動，但美聯(lián)儲仍處新一輪降息窗口；隨著大選推進(jìn)，“特朗普交易”成為下半年大類資產(chǎn)的核心主線。歐洲經(jīng)濟(jì)維持偏弱格局，歐央行降息亦開啟，但對經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的改善仍待時日。

從全年的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，股>債>大宗，中國資產(chǎn)全年表現(xiàn)靠前，港股略強(qiáng)于A股?！?.24政策組合拳”開啟至今，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入磨底修復(fù)期，中國資產(chǎn)將進(jìn)一步迎來重估機(jī)會。

2025年全球流動性寬松延續(xù)，中美政策是核心變量

該行選取全球44個主要經(jīng)濟(jì)體作為樣本，根據(jù)各經(jīng)濟(jì)體央行政策利率的變動情況構(gòu)建全球央行擴(kuò)散指數(shù)，處理后的指數(shù)領(lǐng)先全球制造業(yè)PMI約15個月。主要央行仍處貨幣寬松周期，或支撐全球制造業(yè)景氣，有利于我國出口。

2025年全球經(jīng)濟(jì)的最大變量在于中美的政策節(jié)奏。美國方面，基準(zhǔn)情形下美國經(jīng)濟(jì)韌性不低，但通脹擔(dān)憂升溫，美聯(lián)儲降息節(jié)奏延緩；中國方面，國內(nèi)政策刺激和外部風(fēng)險交織，政策的落地進(jìn)度和兌現(xiàn)程度待跟蹤，但該行對經(jīng)濟(jì)修復(fù)前景保持樂觀。

美國看增長與通脹的“平衡木”，預(yù)計聯(lián)儲降息2次

當(dāng)前美國通脹粘性不低，CPI在首次降息后連續(xù)兩個月反彈，11月錄得2.7%，同時鮑威爾及美聯(lián)儲官員態(tài)度逐步轉(zhuǎn)鷹，12月點(diǎn)陣圖顯示官員傾向于2025年降息次數(shù)由此前4次減為2次。基準(zhǔn)假設(shè)下，特朗普的移民、關(guān)稅和去監(jiān)管政策或先落地，對通脹帶來擾動，該行預(yù)計2025年美聯(lián)儲將降息2次共計50bp。

此外美國本輪或能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“不著陸”，主要原因有三：一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速不弱、仍高于潛在增速，二是聯(lián)儲目標(biāo)兜底且政策空間充足，三是美國財政端仍然積極。

中國看政策與現(xiàn)實的“折返跑”，經(jīng)濟(jì)讀數(shù)回暖不遠(yuǎn)

12月政治局會議提出，2025年將實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并首次提及“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”等，部分措辭歷史少見，當(dāng)前的政策基調(diào)已經(jīng)明確，明年經(jīng)濟(jì)刺激的力度和進(jìn)度或超預(yù)期。

事實上，復(fù)盤2000年以來的國內(nèi)三輪“雙寬周期”，在關(guān)鍵政策實施后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順序基本遵循“信貸-需求-價格-企業(yè)利潤”。時間傳導(dǎo)上，信貸和制造業(yè)PMI約在1個季度，PPI和工業(yè)企業(yè)利潤約在4個季度，因此本輪經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讀數(shù)回暖或已不遠(yuǎn)。

風(fēng)險提示：

1) 國內(nèi)政策落地及經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期：若穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程可能慢于預(yù)期；

2) 特朗普政策實施超出預(yù)期：特朗普最終的政策落地程度可能與其前期主張有一定出入，從而影響經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格；

3) 地緣政治沖突加?。喝绻鼐墰_突進(jìn)一步加劇或擴(kuò)大，或?qū)θ蛐枨?、我國出口表現(xiàn)及資產(chǎn)價格造成較大影響；

4) 資產(chǎn)價格受交易性因素等影響，波動超預(yù)期：除了本文中提到的因素外，大類資產(chǎn)價格還受到其他市場因素影響，最終走勢可能與預(yù)期不符。