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中金發(fā)布研報(bào)稱，基本維持現(xiàn)代牧業(yè)(01117)25/26年盈利預(yù)測(cè)。公司當(dāng)前交易在26.9/11.0倍25/26年P(guān)/E，0.9/0.8倍25/26年P(guān)/B，考慮市場(chǎng)估值上行，上調(diào)目標(biāo)價(jià)10.0%至1.43港元，維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。公司公布2024年業(yè)績(jī)：收入133億元;對(duì)應(yīng)2H24收入68億元，同比+0.2%。24年公司現(xiàn)金EBITDA 30億元，同增約20%。凈利潤(rùn)和現(xiàn)金EBITDA符合預(yù)期。

中金主要觀點(diǎn)如下：

公司單產(chǎn)延續(xù)提升，奶價(jià)降幅好于行業(yè)

受益于基因改良、技術(shù)提升等舉措，2024年公司成乳牛單產(chǎn)同比小幅提升1.6%至12.8噸;2024年底公司牛群規(guī)模49.1萬(wàn)頭，剔除并表貢獻(xiàn)約3萬(wàn)頭有機(jī)奶牛，內(nèi)生牛群規(guī)模從23年底45萬(wàn)頭增加至約46萬(wàn)頭。受益于單產(chǎn)提升、牛群自然增長(zhǎng)及并表貢獻(xiàn)，24年公司原奶產(chǎn)量同比增長(zhǎng)16%。奶價(jià)方面，受需求疲弱及供給增加影響，2024年行業(yè)呈現(xiàn)供大于求格局，24年國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格同比-13.5%，公司表現(xiàn)好于行業(yè)，彰顯公司作為牧業(yè)龍頭在行業(yè)下行期間的相對(duì)經(jīng)營(yíng)韌性。

成本下降使毛利率及現(xiàn)金EBITDA改善，公允價(jià)值變動(dòng)及商譽(yù)減值影響24年報(bào)表凈利潤(rùn)

盡管受原奶售價(jià)下降影響，但受益于公斤奶飼料成本下降16.7%及單產(chǎn)提升帶來(lái)的內(nèi)生效益改善，24年毛利率小幅擴(kuò)張2.8ppt。得益于毛利率改善，公司24年現(xiàn)金EBITDA同增20%，表現(xiàn)良好。

行業(yè)存欄量開(kāi)始持續(xù)去化，周期反轉(zhuǎn)趨勢(shì)未來(lái)利好龍頭業(yè)績(jī)改善。

根據(jù)草根調(diào)研，目前牧業(yè)85-90%面臨虧損壓力，行業(yè)存欄量于2024年3月已開(kāi)始環(huán)比減少，24年行業(yè)存欄量同比下降，25年1-2月延續(xù)去化趨勢(shì)，該行預(yù)計(jì)2025年行業(yè)有望繼續(xù)去化。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年我國(guó)牛奶產(chǎn)量4,079萬(wàn)噸，同比-2.8%，該行預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)原奶供需缺口或約為高單位數(shù)至10%左右，考慮上游去化，該行預(yù)計(jì)2025年供需缺口有望改善、原奶價(jià)格或有望企穩(wěn)，2026-2027年原奶價(jià)格或有望逐漸進(jìn)入上行周期。牧業(yè)目前處于周期底部，拉長(zhǎng)周期看該行認(rèn)為目前是左側(cè)投資較好時(shí)間點(diǎn)。