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光大證券發(fā)布研報稱，近期美債收益率持續(xù)攀升，從5月初的4.25%上行至15日的4.45%，累計漲幅達20BP。從原因看，一是中美貿(mào)易摩擦緩和后，關稅下調(diào)意味著美國衰退風險隨之下降，美聯(lián)儲短期不急于降息。二是特朗普減稅法案迎來較大突破，對美國政府赤字影響不容小覷，美債利率中樞或有進一步上行風險?，F(xiàn)有研究顯示減稅法案落地后，美國政府財政赤字增加規(guī)模約在4000億美元/年，指向美國政府赤字平均每年將多增20%，將長期抬高美債利率中樞。

從節(jié)奏看，2025年下半年美債收益率或再次走高。隨著減稅法案在下半年推出，客觀上有助于緩和經(jīng)濟衰退預期，疊加關稅對通脹影響漸明，美聯(lián)儲或再次轉(zhuǎn)鷹，同時美國債務上限問題易導致財政部在下半年擴大美債供給，2025年下半年美債利率或再次走高。

光大證券主要觀點如下：

美國國會公布特朗普減稅法案細則條款

2025年5月13日，眾議院預算委員會公布2025財政年度稅收法案的草案，特朗普的減稅議程更近一步。草案對2017年《減稅與就業(yè)法案》中即將于2025年底到期的多項稅收條款進行了延長，以落實特朗普的減稅承諾。核心內(nèi)容主要為三方面：

第一，延長2017年特朗普首個任期內(nèi)出臺的減稅條款，計劃在未來十年減稅4萬億美元。從規(guī)模看，減稅規(guī)模低于4月5日美國參議院通過的《2025財年修正預算決議》提出超過5億美元的減稅方案，反映出共和黨對于財政赤字擴張的慎重。

從內(nèi)容看，本次減稅法案更多帶有妥協(xié)色彩，重在延續(xù)即將到期的2017年稅改條款，增量相對有限。一方面，減稅法案盡量落實了特朗普的選舉承諾(小費稅抵免、遺產(chǎn)稅減免、個稅減免永久化、汽?貸款利息免稅等)，新減稅法案計劃在未來十年內(nèi)減稅約4萬億美元。

但另一方面，受赤字壓力限制，法案未全面擴大減稅規(guī)模。特朗普的妥協(xié)體現(xiàn)在個人所得稅和企業(yè)所得稅未進一步降低稅率，重在延長現(xiàn)有規(guī)定的執(zhí)行期限；未全面取消遺產(chǎn)稅，僅提高豁免額；部分稅收優(yōu)惠政策設定期限(如小費稅抵免、汽車貸款利息免稅、兒童稅收抵免和標準扣除額僅臨時生效至2028年)而并非永久性免稅等方面。此外，法案也提出取消小包裹免稅，增加關稅收入，為減稅籌資。

第二，為控制財政赤字，部分支出需控制增幅，未來十年共削減政府開支1.5萬億美元。為減少政府債務負擔，草案要求未來十年削減至少1.5萬億美元支出。其中，提及削減醫(yī)療、清潔能源補助，并增加關稅、教育稅收等。(1)醫(yī)療方面，醫(yī)療保險的覆蓋范圍收緊，原先法案覆蓋面更廣，包括所有的無證移民，新法案規(guī)定醫(yī)保范圍僅限美國公民、綠卡持有者及特定難民群體。(2)清潔能源方面，在2025年底取消電動汽車7500美元的消費者稅收抵免。(3)關稅方面，廢除價值低于800美元的貨物免稅進?美國條款，自2027年7?1?起?效。(4)高校的捐贈投資收益將面臨更高的特別稅，從此前的1.4%最高可升至21%。

第三，為解決政府債務上限問題，將債務上限提高4萬億美元?？紤]到2024財年美國政府赤字為1.8萬億美元，簡單推算提高4萬億美元的債務上限可支持約2年的財政支出需求，也即下一輪債務上限談判將推遲到2026年中期選舉后。

特朗普減稅法案未來將何時落地？

特朗普減稅法案何時出臺？預計年中概率較大，美國債務上限問題將推動減稅進程。5月9日，美國財政部長貝森特告知國會，預計美國將于8月面臨政府債務違約風險，其敦促國會于7月中旬前提高或暫停債務上限，以避免債務違約。考慮到減稅法案將通過“預算調(diào)解”推進，共和黨在兩院席位占優(yōu)，可單邊通過減稅法案，避開民主黨阻撓，預計減稅法案在今年年中(財政部觸及“X day”)前推出。

若對立法流程進行拆分：(1)眾議院方面，預計將在5月下旬對減稅法案草案進行投票，眾議院議長約翰遜表態(tài)希望在陣亡將士紀念日(5月26日)前通過草案。(2)參議院方面，若眾議院順利通過，參議院多數(shù)黨領袖約翰·圖恩表示，7月4日國會休會前完成立法程序是“理想目標”，也即在理想狀況下，7月減稅法案或能被兩院通過。(3)來自債務違約風險的約束，貝森特指出美國政府觸及“X day”約在8月，也即8月或是減稅法案通過的硬性期限。

如何看待減稅法案對美國經(jīng)濟的影響？

對美國經(jīng)濟來說，減稅法案更多帶有妥協(xié)的色彩，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬辖o美國經(jīng)濟預期帶來支撐，但也難以完全對沖經(jīng)濟下行壓力。草案重在延續(xù)即將到期的2017年稅改條款，增量內(nèi)容相對有限，新增的小費稅、加班費和汽車貸款利息免稅，兒童稅收抵免等優(yōu)惠政策僅生效至2028年。美國稅務基金會(Tax Foundation)研究結(jié)果顯示，現(xiàn)階段特朗普的減稅政策預計能拉動2026年美國GDP同比增速0.6個百分點。

近期美國資本市場對關稅政策的負反饋，以及關稅壓制下，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟隱憂漸明，促使特朗普最終選擇主動在《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》中以減讓關稅開啟中美經(jīng)貿(mào)談判。光大證券在此前的測算指出，參考2018年至2019年的經(jīng)驗，若4月2日公布的對等關稅完全落地實施，對美國GDP同比增速的拖累或高達1.1個百分點，可見現(xiàn)階段的減稅政策難以完全對沖關稅的負面影響，迫使特朗普階段性緩和關稅摩擦安撫國內(nèi)市場。

減稅法案落地后，對美國政府赤字影響不容小覷，美債利率中樞或有進一步上行風險。在對赤字的估算方面，美國稅務基金會(Tax Foundation)研究結(jié)果顯示，此次減稅法案將增加未來十年內(nèi)4萬億美元的政府赤字，美國國會的聯(lián)合稅收委員會(Joint Committee on Taxation)測算的為未來十年內(nèi)赤字將增加3.8萬億美元，年化的財政赤字規(guī)模大概是4000億美元，也即減稅法案落地后，美國政府赤字平均每年將多增20%(2024財年美國聯(lián)邦政府預算赤字為1.8萬億美元)，將長期抬高美債的利率中樞。

從節(jié)奏看，2025年美債利率走勢或前低后高，2025年上半年，在減稅法案出臺前，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對承壓，10年期美債利率將在震蕩中保持低位，升至年初4.7%水平的概率有限，但在關稅政策擾動下美債利率實質(zhì)性下破4.0%亦有較高難度。從實際數(shù)據(jù)看，如觀點所述，2月下旬以來10年期美債利率基本維持在4.0%-4.4%的相對低位區(qū)間波動，并在4月初觸及4.0%的年內(nèi)低點。

展望看，隨著特朗普減稅法案漸明，且隨著中美互降關稅，美國衰退風險也隨之下降，美聯(lián)儲有理由繼續(xù)耐心等待，以觀察經(jīng)濟的實質(zhì)性變化，預計美聯(lián)儲短期不急于降息，保持觀望態(tài)度，同時美國債務上限問題易導致財政部在下半年擴大美債供給，2025年下半年美債利率或再次走高。

風險提示

1)美國經(jīng)濟超預期回落，通脹超預期回升；2)全球地緣政治風險超預期，俄烏危機、巴以沖突等升級；3)國內(nèi)經(jīng)濟超預期下行，政策出臺力度不及預期；4)中美關稅摩擦進一步升級。