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國盛證券發(fā)布研報稱，當(dāng)前央企港股估值極低，A/H價差大，股息率具備較強吸引力。因此對于保險等持股周期長(如大于一年)的機構(gòu)投資者來說，建筑央企港股估值極低、股息率高，長期配置的性價比凸顯，后續(xù)有望獲得長期增量資金流入。此外，下半年經(jīng)濟壓力可能加大，政策仍需繼續(xù)發(fā)力，財政增量政策可期。政策帶動下半年基建實物工作量加快落地，疊加低基數(shù)影響，建筑央企營收業(yè)績有望邊際改善。該行指出，建筑央企市值管理動力增強，重視經(jīng)營質(zhì)量，有望推動估值進一步回升，重點推薦和關(guān)注建筑央企港股龍頭中國交通建設(shè)(01800)、中石化煉化工程(02386)、中國鐵建(01186)、中國中鐵(00390)、中國建筑國際(03311)、中國中冶(01816)、中國能源建設(shè)(03996)。

國盛證券主要觀點如下：

央企港股估值極低，A/H價差大，股息率具備較強吸引力。截至2024/6/13，中國中鐵、中國鐵建、中國交通建設(shè)的H股PE(TTM)均小于4倍；中國中鐵、中國鐵建、中國交通建設(shè)、中國中冶、中國能源建設(shè)PB(MRQ)均小于0.4倍，建筑央企港股估值處于極低位置。從A股與H股的價差看，兩地上市的中國中鐵、中國鐵建、中國交通建設(shè)、中國中冶、中國能源建設(shè)5家公司A/H價差平均為86%（所有兩地上市公司A/H價差平均為73%），其中中國中冶、中國能源建設(shè)A/H價差超過100%。從股息率看，我們統(tǒng)計的7家建筑央企（見表1） H股的平均股息率（TTM）為5.16%，其中中國中鐵、中國鐵建、中國交通建設(shè)、中石化煉化工程H股股息率(TTM)均高于5%，具備較強吸引力。

圖表1：重點央企A/H股估值對比

來源：Wind，國盛證券研究所 注：數(shù)據(jù)截止2025/6/13

對保險等長周期資金來說，建筑央企港股配置性價比凸顯。監(jiān)管政策積極引導(dǎo)中長期資金入市，證監(jiān)會等六部委印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，預(yù)計增量中長期資金將重點投入至業(yè)績穩(wěn)健、股息率高、市值較大的標(biāo)的。同時根據(jù)稅務(wù)規(guī)定，內(nèi)地機構(gòu)連續(xù)持有H股滿12個月取得的股息紅利所得，依法免征紅利稅（最高所得稅率25%），進一步從稅收優(yōu)惠方面鼓勵長期持股。因此對于保險等持股周期長（如大于一年）的機構(gòu)投資者來說，建筑央企港股估值極低、股息率高，長期配置的性價比凸顯，后續(xù)有望獲得長期增量資金流入。

下半年經(jīng)濟壓力可能加大，政策仍需繼續(xù)發(fā)力，財政增量政策可期。從4月數(shù)據(jù)看，出口、工業(yè)生產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資等數(shù)據(jù)均高位回落；消費數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，同時地產(chǎn)投資與銷售金額跌幅擴大，顯示目前需求不足仍是核心問題。近期中美貿(mào)易談判取得積極進展，關(guān)稅壓力暫時緩和，出口可能在二季度維持一定韌性，有望減輕二季度經(jīng)濟增長壓力。但下半年隨著搶出口結(jié)束，出口壓力可能再次增大，對經(jīng)濟產(chǎn)生一定拖累。根據(jù)國盛證券宏觀團隊測算，最新關(guān)稅預(yù)計拖累GDP0.5-0.7個百分點。因此中美階段性貿(mào)易談判結(jié)果不改變我國擴張性政策的大方向，預(yù)計下半年擴內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)、中央加杠桿等政策仍將繼續(xù)發(fā)力。從財政政策發(fā)力方向上看，一方面政府將加快現(xiàn)有財政政策落地實施，專項債、特別國債、特殊再融資債等預(yù)計將顯著加快發(fā)行和使用（截至2025/6/13，今年發(fā)行新增專項債16479億元，同比多4608億元，占全年4.4萬億目標(biāo)的37%；特殊再融資債券16835億元，占全年2萬億目標(biāo)的84%；2025年超長期特別國債發(fā)行計劃已披露，4月24日發(fā)行年內(nèi)首只，截止2025/6/13已發(fā)行4340億元）。另一方面，下半年增量財政政策可期，我國有望根據(jù)需要擴大赤字、專項債、特別國債和特殊再融資債券資金額度，同時政策性金融機構(gòu)、央企債券等“準(zhǔn)財政”工具也有望發(fā)力。

圖表2：地方政府新增專項債月度發(fā)行額（單位：億元）

來源：Wind，國盛證券研究所

圖表3：特殊再融資債券月度發(fā)行額

來源：Wind，國盛證券研究所

圖表4：2025年超長期特別國債發(fā)行安排

來源：Wind、財政部，國盛證券研究所

政策帶動下半年基建實物工作量加快落地，疊加低基數(shù)影響，建筑央企營收業(yè)績有望邊際改善。存量財政政策加力執(zhí)行，專項債、特別國債、特殊再融資債等持續(xù)快速發(fā)行，疊加下半年潛在增量財政擴張政策，后續(xù)基建資金面有望進一步改善，推動實物工作量加快落地，有望帶動建筑央企收入提速。此外，從基數(shù)效應(yīng)考慮，2024全年建筑央企營收與業(yè)績分別同降3%/12%，其中Q1/Q2/Q3/Q4單季營收分別同比+2.5% /-6.5% /-7.3% /-2.3%；單季歸母凈利潤分別同比+0.7%/-15%/-15%/-17%，24年Q2起板塊收入業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，基數(shù)顯著降低，預(yù)計今年下半年收入與業(yè)績同比增長數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)明顯邊際改善。

圖表5：建筑央企季度累計營收及業(yè)績增速

來源：Wind，國盛證券研究所

圖表6：建筑央企單季營收及業(yè)績增速

來源：Wind，國盛證券研究所

建筑央企市值管理動力增強，重視經(jīng)營質(zhì)量，有望推動估值進一步回升。目前央國企已經(jīng)根據(jù)證監(jiān)會與國資委政策要求制定了價值提升計劃與市值管理方案，后續(xù)有望顯著增強其主動市值管理動能，引導(dǎo)其提升經(jīng)營效率及盈利能力，綜合運用并購重組、分紅提升、加大增持回購等方式推動估值回升。在“一利五率”、市值管理等考核引導(dǎo)下，建筑央企普遍開始放棄對規(guī)模的單一追求，大力重視經(jīng)營質(zhì)量的提升，增強內(nèi)部對ROE及現(xiàn)金流的考核力度。同時根據(jù)政策及自身風(fēng)險考慮大幅減少投資類項目承接，優(yōu)化投資類項目的結(jié)構(gòu)，特別是減少承接墊資周期較長的PPP、高速公路BOT等項目。建筑央企此前大規(guī)模以投資類項目（PPP項目）參與建設(shè)，導(dǎo)致資本開支大增（投資性現(xiàn)金流大幅流出），從而導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流之和為負(fù)數(shù)，自由現(xiàn)金流流出幅度擴大。2024年投資性現(xiàn)金流流出規(guī)模收縮，自由現(xiàn)金流邊際好轉(zhuǎn)。未來隨著PPP投資類項目規(guī)模減少，建筑央企資本開支有望持續(xù)下行，帶動自由現(xiàn)金流改善。

投資建議

當(dāng)前建筑央企港股估值極低、A/H價差大、股息率高，展望后續(xù)：1）有望受益于保險等中長期資金配置需求增加；2）有望受益于下半年增量財政政策發(fā)力，帶動基建實物工作量加速落地，從而驅(qū)動央企營收業(yè)績提速；3）有望受益央企系列市值管理舉措，以及提升經(jīng)營質(zhì)量，從而推動估值加速回升。重點推薦和關(guān)注建筑央企港股龍頭中國交通建設(shè)（PB 0.29X，25E股息率6.4%）、中石化煉化工程（PB 0.79X，25E股息率7.1%）、中國鐵建（PB 0.25X，25E股息率5.8%）、中國中鐵（PB 0.27X，25E股息率5.3%）、中國建筑國際（25E股息率5.3%）、中國中冶（PB 0.29X，25E股息率4.3%）、中國能源建設(shè)（PB 0.38X，25E股息率4.3%）。

圖表7：重點港股建筑公司估值表

來源：Wind，國盛證券研究所 數(shù)據(jù)截至2025/6/13

風(fēng)險提示：政策效力不及預(yù)期、實物工作量推進不及預(yù)期、應(yīng)收賬款減值風(fēng)險等。