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《星島》見(jiàn)習(xí)記者 鐘凱 ?廣州報(bào)道

9月23日，一紙“萬(wàn)科擬將數(shù)百億私募債票面利率從4.3%壓至3%或更低”的傳聞，像一塊薄冰砸進(jìn)本就暗涌的池水。市場(chǎng)側(cè)耳，私募投資者屏息，或許沒(méi)人再追問(wèn)“萬(wàn)科會(huì)不會(huì)違約”，大家只想知道：下一個(gè)掏腰包托底的，是不是還是那位“老大哥”？

萬(wàn)科方面暫未對(duì)《星島》記者回應(yīng)置評(píng)請(qǐng)求。這已經(jīng)是深鐵集團(tuán)年內(nèi)為萬(wàn)科遞出的又一根救生索，深鐵先是深度介入萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)管理，再動(dòng)刀萬(wàn)科組織架構(gòu)，同時(shí)已拿出超過(guò)260億元股東借款，如今又要與債主們談判降息。每一次出手，都在把深鐵最初的“財(cái)務(wù)投資者”身份往“實(shí)際控制人”方向再推進(jìn)一步。

八年前，深鐵集團(tuán)入股時(shí)曾公開(kāi)承諾“不會(huì)干預(yù)、參與萬(wàn)科具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”；八年后，它派出的工作組早已將萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)一并握在手里。角色變遷背后，是一場(chǎng)被流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)牽著走的被動(dòng)長(zhǎng)跑。萬(wàn)科若轟然倒塌，重創(chuàng)的不只是房地產(chǎn)行業(yè)信心，還有深鐵賬面上那幾百億被套牢的投資。

正因如此，“不干預(yù)”成了“不得不干預(yù)”，“戰(zhàn)略協(xié)同”成了“唇齒相依”。在國(guó)企信用與房企命運(yùn)之間，深鐵早已沒(méi)有中間地帶可退。

終結(jié)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，一場(chǎng)看似雙贏的聯(lián)姻

回顧萬(wàn)科的發(fā)展歷史，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”爆發(fā)的2015—2017年，被內(nèi)部稱為“最黑暗的一段時(shí)期”。

這段時(shí)期也成了萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值觀的“試金石”。一位曾任職萬(wàn)科的人士向《星島》記者回憶，管理層在深圳大梅沙召開(kāi)過(guò)歷時(shí)兩天兩夜的會(huì)議，“張大（張紀(jì)文在萬(wàn)科內(nèi)部的稱呼）已經(jīng)講到嗓子都啞了”。他們卻并非討論如何留后路，而是“聊產(chǎn)品、聊業(yè)務(wù)”，以及“如何穩(wěn)定整個(gè)組織”。

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”轉(zhuǎn)折點(diǎn)，始于深圳國(guó)資的出手：2016年3月，深鐵集團(tuán)與萬(wàn)科簽署戰(zhàn)略合作備忘錄；同年6月，萬(wàn)科首次披露與深鐵的重組預(yù)案并召開(kāi)董事會(huì)審議，但該重組事項(xiàng)于六個(gè)月后終止；2017年1月及6月，深鐵分別以371.7億元、292億元收購(gòu)華潤(rùn)、恒大所持萬(wàn)科32.43億股，累計(jì)持股29.38%，超越寶能系的25.4%，正式成為新任大股東。

為何選擇入股萬(wàn)科？時(shí)任深鐵集團(tuán)黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)林茂德，在2016年9月8日國(guó)家發(fā)展改革委組織的研討會(huì)時(shí)給出過(guò)解釋：一是雙方存在對(duì)賭協(xié)議，若深鐵持有對(duì)方公司20多億股，每年須獲得每股1元的現(xiàn)金分紅；其二，對(duì)方公司過(guò)去20年增長(zhǎng)100多倍，未來(lái)十年增長(zhǎng)一倍深鐵就賺500億，增長(zhǎng)2倍就賺1000億，貸款就有還款來(lái)源。

彼時(shí)的萬(wàn)科，實(shí)力足以支撐這份期待，它在2016年是國(guó)內(nèi)三家營(yíng)收超千億的房企之一，僅次于綠地控股；若以利潤(rùn)論，萬(wàn)科更是拔得頭籌，凈利潤(rùn)幾乎是行業(yè)第二、三名的總和。也正是在2016年萬(wàn)科股東大會(huì)上，林茂德當(dāng)選萬(wàn)科董事會(huì)副主席。他公開(kāi)強(qiáng)調(diào)“深鐵的本分是建設(shè)地鐵，未來(lái)不會(huì)干預(yù)、參與萬(wàn)科具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”，同時(shí)承諾“尊重萬(wàn)科文化與企業(yè)家精神，支持混合所有制，不將萬(wàn)科視作國(guó)有企業(yè)”。

即便2017年10月林茂德從深鐵卸任，繼任者辛杰仍延續(xù)“不干預(yù)”原則。不僅如此，雙方還在“軌道+物業(yè)”模式方面展開(kāi)深度合作，進(jìn)入了相當(dāng)長(zhǎng)的“蜜月期”。

數(shù)據(jù)顯示，2017—2022年，深鐵集團(tuán)投資收益合計(jì)達(dá)到542.02億元，主要由于深鐵僅將萬(wàn)科作為聯(lián)營(yíng)公司核算，不納入合并報(bào)表，故按權(quán)益法確認(rèn)投資收益。依靠萬(wàn)科的貢獻(xiàn)，深鐵一度成為國(guó)內(nèi)最賺錢的地鐵公司。

▲資料來(lái)源：深鐵集團(tuán)公告，整理

分紅方面，2016-2022年度，萬(wàn)科每年分別每股派息0.79元、0.9元、1.045元、1.166元、1.25元、0.976元及0.68元；以深鐵初始投入663.7億元、持有32.43億股計(jì)算，其累計(jì)獲得分紅約215.91億元，現(xiàn)金收益率達(dá)到32.5%。疊加分紅除權(quán)后，深鐵的持股成本從約20.47元/股，降至13.81元/股。

除了已變現(xiàn)收益，未變現(xiàn)資產(chǎn)同樣可觀。截至2023年底，深鐵的長(zhǎng)期股權(quán)投資達(dá)到1171.53億元；其中對(duì)萬(wàn)科投資的賬面價(jià)值約為1035.07億元（已計(jì)入投資收益并扣減歷年現(xiàn)金分紅），在六年半時(shí)間內(nèi)賬面價(jià)值較初始成本增長(zhǎng)約56%，年復(fù)合增長(zhǎng)率也達(dá)到6.9%。

蜜月褪色，信用危機(jī)下的高調(diào)護(hù)盤

曾經(jīng)豐厚的回報(bào)，讓深鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科及其管理團(tuán)隊(duì)抱有充足信心。即便2023年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行、萬(wàn)科二級(jí)市場(chǎng)債券波動(dòng)，深鐵仍多次公開(kāi)力挺。

2023年6月，在萬(wàn)科2022年度股東大會(huì)上，辛杰對(duì)郁亮帶領(lǐng)的萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)過(guò)去三年表現(xiàn)給予高度肯定。同年10月底，辛杰當(dāng)選萬(wàn)科董事會(huì)副主席，再次重申“投資萬(wàn)科是正確的選擇”，強(qiáng)調(diào)對(duì)萬(wàn)科的認(rèn)同和支持“不會(huì)因市場(chǎng)一時(shí)的波動(dòng)而變化”，并宣稱深鐵將“長(zhǎng)期持有萬(wàn)科股權(quán)”。

尤其在2023年11月6日，萬(wàn)科遭遇的首輪信用危機(jī)，公司召開(kāi)線上會(huì)議做回應(yīng)時(shí)，辛杰直接表態(tài)：深鐵將堅(jiān)定與萬(wàn)科站在一起，已準(zhǔn)備好豐富“工具箱”給予支持，將根據(jù)市場(chǎng)情況有序釋放以支持萬(wàn)科，包括承接在深圳部分城市更新項(xiàng)目，幫助萬(wàn)科盤活大宗資產(chǎn)等，為萬(wàn)科注入新的流動(dòng)性，交易金額預(yù)計(jì)超過(guò)100億元；同時(shí)積極準(zhǔn)備，擇機(jī)購(gòu)買萬(wàn)科在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券等等。

2024年初，萬(wàn)科擬對(duì)非標(biāo)債尋求展期，被業(yè)界視作其第二輪信用危機(jī)的征兆。據(jù)財(cái)新報(bào)道，當(dāng)時(shí)深圳國(guó)資的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，在去年上半年開(kāi)始針對(duì)萬(wàn)科成立工作組，成員包括當(dāng)?shù)卣嚓P(guān)部門和國(guó)資股東人員。“起初，萬(wàn)科管理層向工作組匯報(bào)日常經(jīng)營(yíng)情況；到了2024年底，工作組全面進(jìn)駐萬(wàn)科?！?/p>

業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)則直接反映了萬(wàn)科的困境。

2023年，萬(wàn)科首次取消分紅；2024年更是錄得上市34年來(lái)首次虧損，單年歸母凈虧損達(dá)到494.78億元。為斷臂求生，萬(wàn)科2024年加大資產(chǎn)處置力度，全年處置54宗大宗交易，回籠資金259億元。其中深鐵是主要參與方，包括認(rèn)購(gòu)中金印力公募基金29.75%份額，以及受讓萬(wàn)科深圳灣超級(jí)總部基地等。

即便如此，萬(wàn)科的資金仍舊捉襟見(jiàn)肘。由于銷售持續(xù)低迷、地產(chǎn)項(xiàng)目回款緩慢，截至2024年底，其持有貨幣資金同比下降11.67%至881.63億元，其中受限存款占41.53億元；同期有息負(fù)債則合計(jì)3612.8億元，一年內(nèi)到期的債務(wù)占1582.8億元，現(xiàn)金缺口巨大。

萬(wàn)科的頹勢(shì)也直接拖累了深鐵。2024年，深鐵錄得歸母凈虧損達(dá)到335.66億元，主要因聯(lián)營(yíng)企業(yè)萬(wàn)科虧損，公司對(duì)其長(zhǎng)期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損，并計(jì)提投資減值損失。數(shù)據(jù)顯示，去年深鐵投資收益錄得虧損120.63億元，期末長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值也縮水近三成至823.51億元。

進(jìn)入2025年上半年，萬(wàn)科虧損態(tài)勢(shì)未改，導(dǎo)致深鐵歸母凈虧損約達(dá)33.61億元；期末其長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值降至814.05億元，短短一年半時(shí)間內(nèi)賬面增值部分已回吐大半。這一結(jié)果也意味著，萬(wàn)科及其管理團(tuán)隊(duì)尚未能證明扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的能力，大股東最終邁出“全面接管”的最后一步。

步步深陷：救萬(wàn)科，亦是自救

2025年9月9日，有投資者向萬(wàn)科董秘提出，希望建議大股東深鐵集團(tuán)不要只管債務(wù)兜底，也放一些資源做市值管理。該人士認(rèn)為，萬(wàn)科當(dāng)下市凈率較低，同時(shí)深鐵當(dāng)年收購(gòu)萬(wàn)科的股價(jià)溢價(jià)頗高，目前增持萬(wàn)科股票實(shí)屬一舉多得，既可平攤深鐵的持倉(cāng)均價(jià)，又可以維護(hù)股票市值，符合國(guó)家關(guān)于市值管理的導(dǎo)向。

▲資料來(lái)源：投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)

但從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，深鐵做市值管理的動(dòng)力有限，一方面，其累計(jì)持股27.18%，已逼近30%要約紅線，可增持空間不足；另一方面，萬(wàn)科銷售持續(xù)疲軟、債務(wù)集中到期，最緊迫的是流動(dòng)性缺口而非股價(jià)缺口，深鐵的首要任務(wù)是“輸血”而非“托市”。

更深層的邏輯則在于，一旦萬(wàn)科資金鏈斷裂，房地產(chǎn)行業(yè)的信心與深鐵的賬面價(jià)值都將遭遇“雙殺”。若萬(wàn)科走向破產(chǎn)清算，根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》，有擔(dān)保債權(quán)、職工債權(quán)、稅款等順位居前，股東只能位列最后，幾乎無(wú)剩余財(cái)產(chǎn)可分。因而，無(wú)論是救急還是自救，深鐵都更傾向于以貸款方式幫助萬(wàn)科，而非在二級(jí)市場(chǎng)硬撐股價(jià)。

雙方的關(guān)聯(lián)交易模式變化，也印證了這一邏輯。此前萬(wàn)科以向大股東出售項(xiàng)目為主，包括2025年1月交易金額13.5億元轉(zhuǎn)讓深圳紅樹(shù)灣項(xiàng)目49%收益權(quán)及“深圳地鐵萬(wàn)科投資發(fā)展公司”49%股權(quán)；2025年1月，深鐵全面接管萬(wàn)科，其也轉(zhuǎn)向提供股東借款為主。

據(jù)《星島》記者統(tǒng)計(jì)，截至2025年9月16日，深鐵于年內(nèi)已向萬(wàn)科提供10次股東借款，合計(jì)借款金額266.04億元，用途均為償還公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券本息，以及經(jīng)深鐵同意的指定借款利息。從期限來(lái)看，其中有9次股東借款的期限均為不超過(guò)三年，經(jīng)過(guò)出借人同意還可以展期；利率統(tǒng)一維持在2.34%，遠(yuǎn)低于萬(wàn)科上半年境內(nèi)新增融資綜合成本3.39%。

顯然，深鐵是在著力將萬(wàn)科快到期的高成本公開(kāi)債，替換為長(zhǎng)期限、低成本的股東借款，但這也意味著風(fēng)險(xiǎn)向自身轉(zhuǎn)移。為此，深鐵對(duì)于其中4筆股東借款（對(duì)應(yīng)借款金額94.2億元）都約定了擔(dān)保或增信措施，萬(wàn)科主要以價(jià)值122.16億元的萬(wàn)物云股票作為質(zhì)押物，質(zhì)押率70%高于市場(chǎng)慣例。即便萬(wàn)科流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，深鐵也能以抵押物兜底。

但克而瑞指出，萬(wàn)科質(zhì)押的股份占萬(wàn)物云已發(fā)行股本總額約55.80%，距離其總持股57.12%僅一步之遙，意味著可進(jìn)一步質(zhì)押的股票所剩不多。此外，7月底萬(wàn)科以投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和非上市公司股權(quán)做抵押融資8.69億元，此類資產(chǎn)難以向銀行抵押借貸，從側(cè)面或反映出萬(wàn)科已缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行融資。

再看深鐵集團(tuán)自身，其對(duì)萬(wàn)科所輸送的資金，多來(lái)自外部借款，本質(zhì)上是“用國(guó)企信用拯救萬(wàn)科”。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，深鐵籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入476.51億元，同比大增82.78%；其中，期內(nèi)公司取得借款收到的現(xiàn)金約203.08億元，同比增長(zhǎng)61.95%。期末深鐵合并報(bào)表范圍內(nèi)的有息債務(wù)為3442.27億元，較年初增加超過(guò)332億元，創(chuàng)近年新高。

近期惠譽(yù)發(fā)表報(bào)告稱，作為萬(wàn)科最大股東的深鐵集團(tuán)，其及時(shí)且持續(xù)的支持，對(duì)萬(wàn)科履行財(cái)務(wù)義務(wù)至關(guān)重要，因?yàn)樵摍C(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)萬(wàn)科的自由現(xiàn)金流在短期內(nèi)仍將保持負(fù)值。

但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，深鐵的苦苦支撐終究只是治標(biāo)之策。對(duì)于萬(wàn)科而言，唯有提升銷售額、盤活存量庫(kù)存和可售資源，重新形成現(xiàn)金流循環(huán)，才能真正走出困境。沒(méi)人知道這一天何時(shí)會(huì)來(lái)，深鐵也不例外，只知道此刻必須托舉著萬(wàn)科，八年里的每一步或許會(huì)夾雜著無(wú)奈，卻又別無(wú)選擇。